开源晨会

开源晨会0608 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美联储可能在2027年开启加息——美国5月非农就业数据点评-20260607 【策略】AI硬件利益格局调整，孕育科技内部切换机会——投资策略周报-20260607 数据来源：聚源 【固定收益】国办函54号文：名股实债约束与国资治理能力分层——固收专题-20260606 【金融工程】港股量化：港股市场持续低迷，6月组合大盘价值配置——金融工程定期-20260607 行业公司 【地产建筑】REITs指数环比上涨，仓储物流板块领涨——行业周报-20260607 【食品饮料】多因子共振筑底，板块短中长线机遇明确——行业周报-20260607 【化工】2027制冷剂配额政策征求意见稿下发；高GWP制冷剂报价上调；巨化股份超纯PFA突破万吨级量产——氟化工行业周报-20260607 【煤炭公用】煤炭安监扩散实际复产不足，外围催化叠加上行动能强劲——行业周报-20260607 【电子】Computex大会催化硬件创新，加息预期重燃引发市场调整——行业周报-20260607 【非银金融】基金行业迎三大战略机遇，继续重点推荐头部券商——行业周报-20260607 【农林牧渔】现货低位震荡延续，仔猪端转弱或影响后续去化节奏——行业周报-20260607 【商社】育儿补助力度加大，母婴行业加速整合——行业周报-20260607 【医药】医药公司积极回购，行业见底信号明确——行业周报-20260607 【通信】中天科技获大订单，重视光互联、光交换——行业周报-20260607 【化工】大厂持续减产、下游开机回升，继续看好长丝板块——行业周报-20260606 【煤炭公用：潞安环能(601699.SH)】山西喷吹煤龙头，周期上行业绩弹性领跑——公司深度报告-20260605 【海外消费：西普尼(02583.HK)】金表拓荒者，打造“东方美学+智能升级”新标杆——港股公司首次覆盖报告-20260605 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美联储可能在2027年开启加息——美国5月非农就业数据点评-20260607 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布5月非农就业数据。新增非农就业增加17.2万，超过市场预期；失业率为4.3%，平均时薪同比增长3.4%，均符合市场预期。 新增非农就业继续高增，失业率维持低位 1.新增非农就业再度超过10万，3、4月数据均录得一定上修 5月美国新增非农就业增加17.2万人，较4月份初值（11.5万）有较大幅度上行，且超过市场预期的增加8.8万。4月、3月累计上修9.3万，打破了2025年以来数据经常下修的情况。趋势上看，近3个月平均新增就业增加18.8万人，有较大幅度上升。结构上看，私人部门方面，商品制造增加了2.8万就业，服务业中休闲和酒店业增加了7.0万就业，政府就业在5月增长了5.2万。总体看，5月美国新增就业持续高增，且连续3个月超过10万，我们认为可能与世界杯将在美国举办，带动休闲旅游就业增加有较大关系；此外可能由于季调因子调整，导致美国地方政府就业人数增加较多。 2.劳动参与率、失业率维持低位，永久性失业占比上升 5月美国劳动参与率录得约61.8%；失业率约为4.3%，均与4月份基本一致。具体看，5月份调查城市人口增加9.9万，劳动力人口增加8.3万。总就业人口增加14.9万，失业人口减少6.6万，劳动参与率持续低于62%。失业率下降0.04个百分点至4.296%。劳动参与率保持稳定的同时失业率边际下行，且失业人数出现了减少，与新增非农就业的表现一致，说明美国劳动力市场较有韧性。再来看失业率成因，5月暂时性失业者、再就业者占比下降，而首次就业者、离职者、永久性失业者占比上升，可能显示企业目前倾向于招聘临时员工以应对暑期出行等活动，但是对长期岗位的需求并没有明显提升。 3.薪资同比增速有所回落，工作时长基本稳定 5月美国非农就业时薪录得37.53美元，同比上升3.4%，环比上升0.3%，同比增速较4月下降0.2个百分点，环比增速上升0.1个百分点。此外，5月美国周工作时长维持在34.3小时的相对低位，基本稳定，显示美国企业的运行处于相对低迷状态。结合失业人数减少来看，后续薪资同比增速或出现一定反弹，但考虑到后续通胀绝对水平或出现持续上行，居民的实际购买力的提升不明显，对经济增长的支撑作用或下降。 美联储2026年或维持利率不变，加息可能出现在2027年 第一，AI对劳动力市场的冲击或仍较小，劳动力需求端保持稳定的情况下，失业率或短期难以出现较大幅度的上行。从纽约联储最新的研究来看，虽然AI的快速发展，导致部分企业开始更高频的使用相关工具提升效率，但AI对劳动力需求的冲击目前并不高。此外，更多企业倾向于通过对现有员工进行重新培训来适应变化，而不是直接削减招聘规模或进行裁员。因此AI或在短期内难以对美国劳动力市场形成明显的冲击。 第二，美伊谈判仍悬而未决，油气价格仍高，但亦缺乏进一步上行的动力，美联储短期内或更多选择不降息。目前美伊之间的谈判虽然持续，仍缺乏更进一步的进展。不过由于新的大规模军事打击也没有发生，谈判始终在进行中，油气价格也缺乏进一步大幅上行的动力，从美联储理事沃勒的发言来看，其认为美联储下一步利率行动加息的可能性与降息相当。 我们认为，2026年美联储或大概率选择不降息，但加息的可能性也不高。如果想要加息，或需要美国经济基本面出现更进一步的上行，这一点可能要在2027年才能确认。当然，由于沃什已就职美联储主席，我们需要观察 6月FOMC上其对后续货币政策的看法。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国关税政策超预期反复。 【策略】AI硬件利益格局调整，孕育科技内部切换机会——投资策略周报-20260607 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011 短期AI硬件的利益格局变动，不改行业增长趋势 本周（6月1日-6月5日），英伟达调整Rubin架构的机柜内存配比，叠加美国非农超预期引发加息担忧，市场持续三周调整，很多投资者开始担心，行情是不是要结束了？我们认为： （1）从事件影响而言，非农带动的加息预期，短期存在一定影响、但进一步发酵的依据不足。更值得关注的是AI产业利益格局的变化，引发市场思考，订单收入和高利润是否会从存储转移到别的环节？会有影响，但这意味着AI产业链内部的切换机会，而不是产业增长叙事的改变，也不是AI主线结束的信号。 （2）结合市场因素来看，产业利益格局的变化形成了短期分歧，前期的资金集中、和结构性高估值的环节放大了短期波动。 展望后续，本轮牛市的基础还在，DDM三要素没有系统性恶化。持续非理性抛售的概率较小，建议关注短期分歧下，AI硬件内部利益重分配带来的结构性机会。 拥挤度有待消化，但不构成系统性风险依据 截至6月5日，A股前5%成交额个股的成交额占比达48.9%，当前市场的微观交易结构确实较为拥挤，其中半导体交易短期显著过热。 即便参考极端情形，指标持续站上45%，出现类似2015年1月或2021年2月的微观结构恶化，可参考的调整时长分别为22个和15个交易日，上证指数调整幅度分别为8.8%和8.1%。 投资思路——先消化产业格局变化和资金拥挤，再回归DDM和产业景气主线 本周权益市场波动加剧更多是前期拥挤交易、叠加AI硬件产业利益格局短期变化下的再定价，而非牛市终点。节奏上，非农超预期带来的利率扰动短期压制风险偏好，场内资金或先交易预期的摆动，而产业利益格局变化带来的认知分歧， 或被前期资金集中和结构性高估值放大短期波动。 但事件交易后，市场将重新回到DDM框架。AI产业浪潮仍是主导本轮牛市的核心主线。最终，真正能穿越波动的，还是盈利有支撑、增长斜率还在改善的资产。 后市方向，主线仍然是科技成长，但不是简单追高景气，而是沿着“二次点火”方向做结构升级。（1）国产算力。算力主线没有结束，但内部要更加重视国产算力，核心是产业趋势、国产替代和订单斜率改善共振。（2）AI电力资本开支链。AI景气正在沿着“算力—电力—资源”外溢，重点关注电力设备、电力运营商，以及部分能源金属。（3）应用入口资产。AI下半场要重视互联网平台等入口资产，未来可能承接用户、场景、流量和商业化。（4）部分周期和消费。存在点状“二次点火”机会，但还不是全面主线。尤其消费已有初步复苏迹象，但强右侧机会尚未到来。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。 【固定收益】国办函54号文：名股实债约束与国资治理能力分层——固收专题-20260606 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003 核心结论：监管范式切换与信用分析框架迭代 54号文标志着私募基金监管首次跃升至国务院层面的系统性制度设计，政策范式从“鼓励创新”切换为“规范纠偏”。文件以“严控增量、整顿存量、穿透风险、划定红线”为底层逻辑，对政府投资基金、国企投资基金及市场化私募基金实施全口径穿透式监管。产业投资方向未被否定，但“野蛮生长”时代终结。城投信用分析核心变量逐渐从“区域财政实力”向“平台治理能力”迁移。 政策要点：七道关卡构建国资基金全口径监管体系 54号文从入口管控、投资行为、监管手段三个维度构建穿透体系。入口端，政府投资基金实行“禁新设+强整合”，县区原则上不得新设，国企基金严把入口并强化底层穿透，产业投资通道大幅收窄；行为端，明令禁止借基金违规举债化债、处置问题企业，并清理对赌协议与名股实债，封杀CVC异化为隐债的路径；监管端，建立风险监测平台与黑名单实现事前穿透，统一注册地与堵塞经营地套利，强制国企建立全流程信息化系统，合规成本从软约束转为硬投入。七道关卡相互协调，标志着私募基金监管从单点制度约束升级为全链条治理。 深层影响:从规模竞赛到治理合规的系统性重塑 54号文将推动国资平台从“规模竞赛”转向“治理合规”的深层重构。县区禁新设精准阻断了“更名即转型”的产投化捷径，平台需要依托存量治理重构实现真正转型。文件要求建立以长期经营业绩为导向的激励约束制度，直指国企基金“预算软约束”顽疾。CVC模式面临合规出清，穿透测试从研究框架变为监管标准:国资LP不能再依赖回购条款获取“类固定收益”，GP也不能继续以个人信用缓冲替代项目商业可行性。“不得借助私募基金违规举债化债”的表述，将CVC或有隐性债务风险制度化升级为监管红线，风险分配机制需要重构。 信用债市场影响：治理能力分层下的择券选择 54号文与限时退平台政策叠加，正重塑地方国资信用市场定价逻辑，驱动城投信用二次分化。具备独立运营平台、资产盘活能力、基金运作合规透明的主体信用利差影响不大，而长期股权投资中名股实债占比过高、频繁参与问题企业纾困、投资收益长期低于资金成本的“伪产投”平台将面临估值重估压力。从区域维度看，东部强省省级核心平台兼具“财力厚+治理强”双重优势，是政策受益者；中西部一些弱资质区县级平台则可能面临双重挤压。 风险提示：政策执行力度不及预期，地方整改节奏存在差异；对赌协议规范化过渡期安排可能存在窗口期差异。 【金融工程】港股量化：港股市场持续低迷，6月组合大盘价值配置——金融工程定期-20260607 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 港股市场5月概览：港股持续低迷，结构性分化突出 2026年以来，港股市场表现不尽如人意。截至5月31日，恒生指数年内累计下跌1.7%，恒生科技指数跌幅更深达11.5%，显著跑输同期主要市场指数。 从5月单月表现来看