国产全功能GPU平台领军，AI智算开启成长新阶段

摩尔线程-U(688795)[Table_Industry]电子元器件/信息科技 本报告导读： 公司以全功能GPU为核心,致力于向全球提供加速计算的基础设施。受益“人工智能+”进入政策与景气共振期，国产智算基础设施处于扩容窗口，叠加公司智能SoC与边缘计算布局有望提供第二增长曲线，公司成长驶入快车道。 投资要点： 2025年收入高增带动亏损收窄，2026Q1存货与预付款延续高增反映商业化放量趋势。25年公司实现营收15.06亿元，同比+243.37%；毛利率65.57%；归母净亏损10.01亿元、扣非净亏损10.88亿元，较上年明显收窄。26Q1末，公司存货21.95亿元，较25年末+64.8%；预付款项23.61亿元，较25年末+32.5%，主要系公司为应对市场需求增长、保障供应链稳定而增加备货及采购预付款。“人工智能+”进入政策与景气共振期，国产智算基础设施处于扩容窗口。政策端，国务院《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》明确提出“支持人工智能芯片攻坚创新与使能软件生态培育”“加快超大规模智算集群技术突破和工程落地”；2026年政府工作报告进一步提出“实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程”。行业端，IDC预计中国加速服务器市场规模将由2025H1的160亿美元增长至2029年超1,400亿美元。我们认为，政策持续加码叠加行业高景气，国产GPU厂商仍处于需求扩容与国产替代并行的窗口期。智能SoC与边缘计算有望打开第二成长曲线。除云端智算外，公司在端侧智能与边缘计算领域已形成“长江”SoC、MTT AIBOOK算力本及MTT E300边缘计算模组等产品布局。根据公司2025年年报，公司基于“全功能GPU+CPU+NPU+VPU”异构计算架构，已量产MTT AIBOOK算力本及多场景智能模组，并计划持续向具身智能与车载中央计算等前沿场景拓展；其中MTT E300可面向行业智能体、智慧教育、具身智能、低空经济、智能座舱、智慧交通、工业智造、消费电子、智能家居等场景提供AI边缘计算解决方案。我们认为，端侧智能与边缘计算有望成为公司中期增量来源。风险提示：技术和产品迭代风险；行业竞争加剧的风险。 1.盈利预测与投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）云终端产品：公司云端产品线目前主要包括云端智算板卡、智算一体机以及智算集群。基础算力层面，云端智算板卡（如MTT S5000、MTT S4000、MTT S3000等）作为核心计算单元，为MoE混合专家模型、多模态模型、世界模型等前沿模型预训练及集群化推理优化设计，具备良好的计算性 能与能效比；服务器层面，智算一体机（如D800等）服务于大规模AI训练与推理场景，通过高密度算力集成和创新散热设计，实现单节点多卡高效协同。集群层面，公司智算集群（夸娥KUAE集群）可扩展至万卡及以上规模，采用先进网络架构和调度系统，满足AI研发机构和企业级智能化需求，支持超大参数模型预训练、多租户云服务与分布式推理。预计2026-2028年公司云终端产品营收增速分别为110.00%、65.00%、50.00%，毛利率保持在70.00%。 2）边缘及终端产品：边缘与终端产品线目前主要包括桌面图形加速显卡、专业视觉加速卡、边缘AI计算模组以及个人智算终端设备。其中，桌面图形加速显卡与专业视觉加速卡是个人电脑、图形工作站进行高质量图形渲 染与多媒体处理的核心器件；边缘AI计算模组主要面向机器人与边缘计算市场；在个人智算领域，公司推出了以MTT AIBOOK为代表的系列个人智算终端设备。预计2026-2028年公司边缘及终端产品营收增速分别为500.00%、100.00%、90.00%，毛利率保持在40.00%。 3）其他主营业务：其他主营业务为公司核心业务的补充，收入占比较小且业务具有偶发性。 1.2.估值分析我们采用PS估值法，对摩尔线程进行估值。 我们选取沐曦股份、源杰科技和曦智科技作为可比公司。其中，沐曦股份主营业务为研发、设计和销售应用于人工智能训练和推理、通用计算与图形渲染领域的全栈GPU产品，并围绕GPU芯片提供配套软件栈与计算平台，与摩尔线程在国产GPU、AI训练推理、智算中心和软硬件生态建设等方面高度重叠；源杰科技聚焦光芯片，产品应用于数据中心等领域，受益于AI算力集群对高速光互连和硅光光源的需求提升，能够反映AI算力基础设施上游核心器件的估值溢价；曦智科技定位为光电混合算力提供商，围绕光计算和光互连构建产品体系，与摩尔线程同处AI算力基础设施升级方向，代表新型算力架构和互 连瓶颈突破的估值映射。 预计2026-2028年，摩尔线程营业收入分别为33.09/54.46/82.60亿元，可比公司2026年平均估值水平为106.38倍PS。考虑摩尔线程处于算力主芯片和系统级平台环节，与源杰科技、曦智科技等AI算力基础设施链条公司相比，以自主研发全功能GPU为核心，收入外延不仅来自单颗芯片或器件放量，也来自板卡、整机、集群、软件生态和行业解决方案的持续扩展，同时国产GPU主芯片在智算中心国产替代中的战略稀缺性更强，生态卡位价值和客 户迁移成本更高，因此应享有高于一般AI硬件链条公司的平台型溢价。我们给予摩尔线程2026年125倍PS，合理估值为4136亿元人民币。 2.风险提示 1）被美国列入“实体清单”及国际贸易争端加剧的相关风险2）技术和产品迭代风险3）行业竞争加剧的风险 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号