领军国产GPU，迎信创生态机遇

此报告考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 国防军工 ｜ 军工电子 领军国产GPU，迎信创生态机遇 2022年06月06日 评级 买入 评级变动 首次 合理区间 96.98-111.29元 交易数据 当前价格（元） 91.40 52周价格区间（元） 72.51-204.00 总市值（百万） 27533.13 流通市值（百万） 19155.23 总股本（万股） 30123.78 流通股（万股） 20957.58 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 景嘉微 10.24 -24.40 10.19 军工电子 13.91 -13.08 -3.72 邓睿祺 分析师 执业证书编号：S0530520120001 dengrq@hnchasing.com 相关报告 预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 653.77 1093.20 1811.59 2598.08 3424.38 净利润（百万元） 207.63 292.74 434.45 645.37 825.24 每股收益（元） 0.69 0.97 1.44 2.14 2.74 每股净资产（元） 8.40 9.51 10.67 12.39 14.59 P/E 132.61 94.05 63.37 42.66 33.36 P/B 10.88 9.61 8.57 7.38 6.26 资料来源：同花顺iFind，财信证券 投资要点：  秉承国防科大精神的国产GPU领军企业。景嘉微主要从事高可靠军用电子产品的研发、生产和销售，是国内少数成功自主研发国产化GPU并产业化的企业。公司产品主要涉及图形显控、小型专用化雷达、芯片三大领域，其中图形显控和雷达属于军工电子领域，芯片业务则属于民用领域，自JM5400上线之后芯片业务已成为公司驱动整个业务体系的核心。公司整体业务规模自2011年以来持续增长，至2021年时已增长至10.93亿元，2011-2021年营收CAGR接近26%。  软件生态是GPU公司的战略纵深。GPU是数字经济时代的核心硬件之一，但GPU产业生态同时包含硬件和软件的双重生态链。GPU的实际使用性能依托于软件产品的表现，因此形成了用户通过对软件产品投票进而影响上游厂商的反馈链条，使GPU厂商通过软件厂商与用户形成的纽带关系，因此软件生态对GPU公司必不可少。  信创产业或将进一步放量，为国产GP U提供生态。我国信创产业已在党政领域取得了较大进展。当前正处于党政信创深化、行业信创逐步开始放量的时点。2022年或将成为信创市场进一步放量的拐点，市场规模有望迅速扩大。尽管公司芯片业务目前尚未实现有效盈利，但快速放量的信创市场有望助力公司初步实现芯片业务的规模效应，同时国产生态推进将助力公司建立软件生态。  盈利预测与估值。预计公司2022-2024年营收总和分别为18.12、25.98、34.24亿元，归属上市股东的净利润分别为4.34、6.45、8.25亿元，EPS分别为1.44、2.14、2.74元。参考可比公司估值，给予公司军工电子业务2022年合理估值区间46-54x PE，对应合理市值区间约为134.78-158.22亿元；给予芯片业务2022年合理估值区间15-18x PS，对应合理市值区间约为147.30-176.76亿元。综合两大业务的估值，公司2022年合理市值区间约为291.90-334.98亿元，对应合理股价区间为96.98-111.29元。给予“买入”评级。  风险提示：技术研发不及预期；信创产业不及预期；上游成本持续上升；国内市场竞争加剧。 -50%0%50%100%150%200%2021-062021-092021-122022-032022-06景嘉微军工电子公司深度 景嘉微（300474） 此报告考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录 1 景嘉微：秉承国防科大精神的国产GPU领军企业 .................................................... 4 1.1 秉承国防科大精神，自主知识产权理念扎根其中....................................................................... 4 1.2 以军工电子业务为支撑，以芯片为核心的业务体系 .................................................................. 5 1.2.1 军工电子业务：芯片业务源头，基本盘扎实稳健 ............................................................... 6 1.2.2 芯片业务：乘信创东风加速放量，新增长点逐渐成型 ...................................................... 8 2 回顾GPU历史，软件生态是GPU公司的战略纵深 .................................................. 9 2.1 从渲染科幻图像到实现科幻场景，GPU站在时代风口 ............................................................ 9 2.2 复盘Nvid ia与AMD竞争史，优秀的软件生态布局是Nvidia关键优势 ........................... 11 3 信创带来历史性机会，公司盈利空间有望打开........................................................ 14 3.1 信创重塑国产生态环境，为国产GPU带来历史性机会 ......................................................... 14 3.2 高研发费用持续投入，长期盈利空间有望逐步打开 ................................................................ 16 4 盈利预测与评级 ..................................................................................................... 17 4.1 盈利预测 ................................................................................................................................................ 17 4.2 估值与投资评级................................................................................................................................... 18 5 风险提示 ................................................................................................................ 19 图表目录 图1：景嘉微主要发展历程 .......................................................................................... 4 图2：景嘉微主要股权结构（2022.03.31） ................................................................... 5 图3：2011-2021年景嘉微营收规模（单位：亿元） ..................................................... 5 图4：2011-2021年景嘉微毛利率与净利率情况 ............................................................ 6 图5：2011-2021年景嘉微净利润规模 .......................................................................... 6 图6：图形显控业务规模.............................................................................................. 7 图7：雷达业务营收规模.............................................................................................. 7 图8：芯片及其他业务营收规模 ................................................................................... 8 图9：GPU的计算单元（ALU）远多于CP U .............................................................. 10 图10：2021年Q4全球独立显卡市场份额...................................................................11 图11：2005年国内显卡市场主流芯片组关注度...........................................................11 图12：Nvidia与AMD近十年历代显卡产品相对性能对比...........................................11 图13：2010-2021年间Nvidia与AMD的季度市场占有率差值（%） ......................... 12 图14：显卡行业的双链生态 ...................................................................................... 13 图15：Adobe Pr基于Nvidia的HEVC硬编码输出时间（毫秒） ................................ 14 图16：党政信创发展历程及预期示意图 ..................................................................... 15 图17：信创“2+8+N”体系 ........................................................................................... 15 图18：2018-2021年景嘉微研发费用规模 .............................................................