证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 澳华内镜（688212）深度研究报告 推荐（首次） 国产软镜领军企业，迎进口替代重大机遇 目标价：45元 当前价：34.66元  匠心专注、厚积薄发的国产软镜领军企业。澳华内镜成立于94年，是国内较早从事软镜研发和制造的企业之一。公司围绕内镜诊疗领域进行系统性产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域多项关键技术，已实现可视喉镜、纤维内镜、VME系列、AQ系列等多种机型产品量产和销售，成功在国外厂商处于市场绝对垄断地位（奥林巴斯、富士、宾得三家市占率合计约95%）的中国软镜市场占有一席之地，2018年澳华内镜市占率约2.5%，预计2019年占有率提升至3%。  软镜市场新变局，国产厂商迎新机。全球软镜市场和中国软镜市场均处于高景气发展状态且被日系三大企业强势垄断，但随着图像传感器领域CMOS对CCD的替代为国产厂商弯道超车提供可能、国产厂家镜体设计与集成技术已能达到行业领先水平以及图像处理技术的持续突破，我们认为，国产产品技术优势不断提升、高性价比优势不断强化，相关政策护航，进口替代逻辑进一步打开，国产厂商有望强势崛起。  公司采取跟随叠加自主创新策略，成功铸就差异化竞争优势。公司选择与奥林巴斯相同的光学染色技术路线，选择以440nm和540nm特定波长为中心的2个窄光带，并通过不断研发完善使产品与奥林巴斯产品临床效果、安全性差异不大。而在安全隔离方面，公司创新性将内窥镜无线供电技术和内窥镜激光传输技术应用在内窥镜产品AQ-200中，实现设备间的电气隔离并显著提高临床操作安全性和便捷性，还引入了射频识别技术记录医生个性化设置。公司AQ-200产品与国内外主要竞争对手新代产品相比，总体性能没有实质性差别，部分功能特性上具有比较优势和差异化竞争优势。  多层次的营销和推广策略，帮助公司迅速打开局面。公司进口市场份额争夺和新兴市场开拓双管齐下。一方面通过战略性选择二级及以下医院市场切入，发挥产品价格优势，然后有针对性地开拓国内消化内窥镜诊疗实力较强的三甲医院，发挥龙头医院引领作用，辐射医院的县域医联体、医共体，并合作建立省级培训基地进行学术和市场推广。另一方面以代销模式积极开拓国内新兴市场，选择以西南、西北等为突破口，鉴于新兴市场与进口产品竞争相对缓和，公司优先推广高中端产品，快速占领市场。公司有望凭借不断提升的技术优势和高性价比优势，抢占中低端市场同时逐渐向高端市场发展，打破市场垄断，并加入到全球竞争的队伍中。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计，公司21-23年收入分别为3.40、4.09、6.06亿元，同比增长29.2%、20.2%、48.3%，归母净利润分别为0.59、0.61、1.21亿元，同比增长218.9%、2.7%、99.0%，对应21-23年EPS分别为0.44、0.45、0.90元，对应PE分别为78、76、38倍。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值60亿元，对应目标价约45元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1、新产品研发进展不及预期；2、市场竞争加剧。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 263 340 409 606 同比增速(%) -11.6% 29.2% 20.2% 48.3% 归母净利润(百万) 19 59 61 121 同比增速(%) -65.0% 218.9% 2.7% 99.0% 每股盈利(元) 0.19 0.44 0.45 0.90 市盈率(倍) 187 78 76 38 市净率(倍) 6 7 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年11月16日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 公司基本数据 总股本(万股) 13,334 已上市流通股(万股) 2,751 总市值(亿元) 51.35 流通市值(亿元) 10.59 资产负债率(%) 12.8 每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 39.5/33.0 华创证券研究所 公司研究 医疗器械 2021年11月17日 澳华内镜（688212）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告从图像传感器、镜体设计与集成、图像处理技术三个维度分析出当下软镜国产厂商已具备与进口厂商一较高下的能力，叠加价格比较优势，进口替代正当时。相关政策护航，进口替代进程有望进一步加速。 投资逻辑 软镜行业进口替代正当时。随图像传感器领域CMOS对CCD替代为国产厂商弯道超车提供可能、国产厂家镜体设计与集成技术已能达到行业领先水平以及图像处理技术的持续突破，我们认为，国产产品技术优势不断提升、高性价比优势不断强化，政策护航，进口替代逻辑进一步打开，国产厂商有望强势崛起。 公司采取跟随叠加自主创新策略，成功铸就差异化竞争优势。公司选择与奥林巴斯相同的光学染色技术路线，选择以440 nm和540 nm特定波长为中心的2个窄光带，并通过不断研发完善使产品与奥林巴斯产品临床效果、安全性差异不大。而在安全隔离方面，公司创新性将内窥镜无线供电技术和内窥镜激光传输技术应用在内窥镜产品AQ-200中，实现设备间的电气隔离并显著提高临床操作安全性和便捷性，还引入了射频识别技术记录医生个性化设置。公司AQ-200产品与国内外主要竞争对手新代产品相比，总体性能没有实质性差别，部分功能特性上具有比较优势和差异化竞争优势。 多层次的营销和推广策略，帮助公司迅速打开局面。公司一方面通过战略性选择二级及以下医院市场切入，发挥产品价格优势，然后有针对性地开拓国内消化内窥镜诊疗实力较强的三甲医院，发挥龙头医院引领作用。另一方面以代销模式积极开拓国内新兴市场，选择以西南、西北等为突破口，优先推广高中端产品并快速占领市场。公司有望凭借不断提升的技术优势和高性价比优势，抢占中低端市场同时逐渐向高端市场发展，打破市场垄断，并加入到全球竞争的队伍中。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、国内外软镜市场实现较快增长；2、公司产品在国内外市场市占率不断提高，在国内市场，公司产品在二级及以下医院市场继续渗透、二级以上医院市场逐渐拓展，在国外市场，公司产品逐渐被认可并进入越来越多国家，销售收入不断提升；3、公司在研项目4K超高清软镜系统、AC-1系统、AQ-200系统升级及配套开发、内窥镜机器人等项目进展顺利。 盈利预测：基于以上假设，我们预计，公司21-23年收入分别为3.40、4.09、6.06亿元，同比增长29.2%、20.2%、48.3%，归母净利润分别为0.59、0.61、1.21亿元，同比增长218.9%、2.7%、99.0%，对应21-23年EPS分别为0.44、0.45、0.90元，对应PE分别为87、85、43倍。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值60亿元，对应目标价约45元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 mNnQpRqQuMsNvNnMrNwPqMbRbP7NmOoOoMmNlOqRqRiNqRtMaQrQrMxNnNmQxNpOvM 澳华内镜（688212）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、匠心专注、厚积薄发的国产软镜领军企业 ..................................................................... 6 二、软镜市场新变局，国产厂商迎新机 ................................................................................. 9 （一）软镜：日系三大企业强势垄断的高成长赛道 ..................................................... 9 1、全球软镜市场高景气，日系三大企业市占率超90% ........................................... 9 2、中国软镜市场有望快速扩容，奥林巴斯一家独大 ............................................. 10 （二）技术迭代与突破，国产厂商有望强势崛起 ....................................................... 11 1、图像传感器：CMOS替代CCD成主流，为国产厂商弯道超车提供可能 ....... 12 2、镜体设计与集成：国产产品性能已达行业领先水平 ......................................... 13 3、图像处理技术：持续突破中 ................................................................................. 15 （三）政策护航，进口替代进程有望进一步加速 ....................................................... 17 三、澳华内镜如何突出重围？ ............................................................................................... 18 （一）跟随叠加自主创新，铸就差异化竞争优势 ....................................................... 18 （二）多层次营销和推广策略，进口市场份额争夺和新兴市场开拓双管齐下 ........ 22 1、战略性选择二级及以下医院市场切入，有针对性进军三级医院市场 .............. 22 2、以代销模式积极开拓、快速占领新兴市场 ......................................................... 23 四、盈利预测与投资评级 ....................................................................................................... 25 五、风险提示 ........................................................................................................................... 25 澳华内镜（688212）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司发展历程 ............................................................................................................. 6 图表 2 公司股权结构（截至2021年11月10日） ........................................................... 7 图表