请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年06月18日买入澳华内镜（688212.SH）旗舰产品快速放量，国产软镜龙头加速进口替代核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：周章庆zhouzhangqing@guosen.com.cnS0980523040002基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值81.90-89.34元收盘价66.75元总市值/流通市值8941/6039百万元52周最高价/最低价84.00/44.47元近3个月日均成交额93.32百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告季度收入增速持续提升，旗舰产品带动毛利率大幅增加。2022年公司收入为4.45亿元（+28.3%），2022年归母净利润0.22亿元（-61.9%）。分季度看，从21Q4以来，单季度收入增速逐季提速，2023年第一季度公司收入1.25亿元（+53.8%），归母净利润0.17亿元（+385.7%），延续提速趋势，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。从盈利能力看，22年毛利率69.5%（-0.7pp），基本稳定，四费率68.8%（+12.8pp），主要因为公司加大AQ-300的研发和市场准备，销售、研发费用大幅增长，23Q1毛利率为76.2%（+6.8pp），大幅改善主要因为高毛利率的AQ-300逐渐放量，后续随着毛利率提升以及费用投入效果体现，净利率有望快速提升。2022年内窥镜设备领涨，AQ-300大规模装机可期。分业务看，2022年内窥镜设备收入3.9亿元（+29.1%），毛利率73%（+1.4pp），其中主机销量增长14.3%，镜体销量增长33.3%，周边设备增长1.2%，从产品角度看增长点，一方面为AQ-200系列的放量，另一方面为AQ-300新品在22Q4贡献增量；内窥镜诊疗耗材收入0.49亿元（+23.6%），毛利率46.1%（-6.2%）；内窥镜维修服务收入368万元（+10.2%)。分区域看，2022年境内收入3.4亿元（+37.8%），境外收入1亿元（+3.9%）。从23Q1看，旗舰产品AQ-300于2022年底前上市，性能媲美进口产品，目前市场推广进展顺利，预计Q1收入占比超过50%，23年下半年有望实现大规模装机。软镜市场国产化率提升空间巨大，高激励增速彰显管理层信心。软镜可广泛用于肠胃、气管等领域的诊断和治疗，当前中国消化系统疾病高发，相比日韩，中国的软镜诊疗开展率有待提升。随着消化道早癌筛查的普及和内镜新术式的拓展，中国软镜市场快速增长，2019年市场规模为53.4亿元，2015-2019年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速。从竞争格局看，三家日本企业奥林巴斯、宾得医疗和富士胶片合计份额超过90%，而公司份额不足5%，提升空间较大。根据股权激励考核目标，2022-2024分别收入不低于4.4、6.6、9.9亿元，未来几年高增长彰显信心。投资建议：预计公司2023-2025年收入为6.6、10、13.3亿元，同比增长49%、50.3%、33.3%，归母净利润为0.8、1.4、2亿元，同比增长272.8%、72.7%、43.8%。参考可比公司，给予公司2024年11-12倍PS，合理市值为109.71-119.68亿元，对应每股股价区间为81.90-89.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：销售不及预期、汇率波动风险、研发失败风险、政策风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3474456649971,329(+/-%)31.8%28.3%49.0%50.3%33.3%净利润(百万元)572281140201(+/-%)208.2%-61.9%272.6%72.6%43.7%每股收益（元）0.430.160.601.041.50EBITMargin12.9%-1.3%8.2%13.5%16.1%净资产收益率（ROE）4.6%1.7%6.0%9.5%12.2%市盈率（PE）156.0409.9110.564.044.5EV/EBITDA136.8412.4116.456.638.1市净率（PB）7.137.026.676.105.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2季度收入增速持续提升，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。2022全年公司收入为4.45亿元（+28.3%），2017-2022年复合增速为27.9%，2022年归母净利润0.22亿元（-61.9%），目前还处于产品旗舰产品推广初期，市场费用投入较大，短期业绩有所承压。单季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.82/0.86/1.13/1.64亿元（+13.8%/+14.1%/+38%/+39.5%)，从21Q4以来，单季度收入增速逐季提速。2023年第一季度公司收入1.25亿元（+53.8%），归母净利润0.17亿元（+385.7%），延续提速趋势，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。图1：澳华内镜营业收入及增速图2：澳华内镜归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：澳华内镜单季度收入及增速图4：澳华内镜单季度归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理内窥镜设备为核心业务，国内收入占比有所提升。分业务看，2022年内窥镜设备收入3.9亿元（+29.1%），占收入比重88.1%，为公司核心业务，且近年来呈现占比提升趋势，其中主机销量增长14.3%，镜体销量增长33.3%，周边设备增长1.2%，从产品角度看，一方面为AQ-200系列的放量，另一方面为AQ-300新品在22Q4开始贡献增量；内窥镜诊疗耗材收入0.49亿元（+23.6%），收入占比为11.1%；内窥镜维修服务收入368万元（+10.2%)，占比较小。分区域看，2022年境内收入3.4亿元（+37.8%），占比77.3%，境外收入1亿元（+3.9%），近年来国内收入占比有所提升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司历年收入产品构成图6：公司历年收入区域构成资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理高端产品驱动毛利率持续提升，短期费用增加导致当前净利率较低。2017-2022年毛利率从61.5%提升至69.7%，主要因为高端产品AQ-200占比提升，毛利率在2023Q1进一步提升至76.2%，主要因旗舰产品AQ-300放量。从费用率看，2022年四费率68.8%（+12.8pp），其中销售费用率增加8.6pp至29.6%，主要为应对AQ-300上市增加市场营销费用，管理费用率增加1.5pp，财务费用率下降4.2pp，23Q1四费率11.5%（-1.6pp），主要是汇率导致财务费用率的下降。从盈利能力看，2021-2023Q1归母净利率从27.3%逐年提升至29.5%，维持高盈利水平。图7：澳华内镜期间费用变化情况图8：澳华内镜盈利能力变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理澳华内镜是国产软镜龙头聚焦内镜诊疗，2022年推出旗舰产品AQ-300。公司创立于1994年，一直以来专注于内窥诊疗领域器械的开发，经过20多年的发展，公司已能提供包括内镜设备和诊疗手术耗材的完整内镜解决方案，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个临床科室。公司长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。公司聚焦内镜诊疗主业，产品升级卓有成效，2022年底推出旗舰产品AQ-300，有望领衔进口替代的浪潮。图9：澳华内镜发展历程资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理顾康父子为实控人，员工激励到位。顾康、顾小州父子累计通过直接和间接方式合计控制公司31.37%的股权，此外公司对员工激励到位，2017年通过小洲光电对中高管理层充分进行了股权激励，2022年1月发布上市后的首个股权激励，对2022-2024年的收入目标分别为4.4、6.6、9.9亿元，彰显公司管理层的信心。图10：澳华内镜股权结构资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理从基础到旗舰系列，公司产品管线丰富。公司主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材，其中内窥镜设备包含主机、镜体和周边设备，为公司目前的核心产品。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图11：澳华内镜的内窥镜设备产品管线资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理内窥镜国产化率提升空间巨大消化系统疾病高发，中国的诊疗开展率有待提升。受饮食习惯、环境因素的影响，中国消化系统疾病高发，根据《中国卫生统计年鉴》的数据，2021年我国公立医院消化系疾病出院人数为870.77万人，2012年至2021年的复合增长率为 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告611.62%。根据国家癌症中心的数据，2016年我国新发恶性肿瘤病例约406.40万例，消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为105.7万人，占比26.01%，消化系统肿瘤的诊疗尤为迫切。但相比发达国家，尤其日韩等饮食习惯较为相似的东亚发达国家，中国的消化道内镜开展率有待提升。根据《2020中国消化内镜诊疗技术调查报告》统计，2019年中国上、下消化道内镜开展率分别为1942和942人/10万，而日本2017年分别为10231和3767人/10万，分别为中国的5.3倍和4倍。图12：中国与部分发达国家上消化道内镜开展率（1/10万）比较图13：中国与部分发达国家下消化道内镜开展率（1/10万）比较资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理中国软镜市场快速增长，公司份额有望提升。根据公司公告，2019年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为118.5亿美元，2015-2019年复合增长率为9.18%，高于同期全球医疗器械行业的平均复合增速，以此增速预计到2024年，软性内窥镜市场销售额规模将达到184亿美元。2019年中国软镜市场为53.4亿元，2015-2019年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速，随着消化道早癌筛查的普及和内镜新术式的拓展，未来中国软镜市场有望保持快速增长。从份额看，目前市场主要由奥林巴斯、富士、宾得三家日本企业占据，国产化率不足10%，2018年公司份额为2.5%，后续有望快速提升。图14：中国软性内窥镜市场规模图15：2018年中国软性内窥镜竞争格局资料来源：公司招股书、国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股书、国信证券经济研究所整理旗舰产品AQ-300性能媲美进口产品，有望快速放量国内首家4K超高清软镜，后续镜体不断补全。公司旗舰产品AQ-300超高清内窥 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7镜系统为国内首家实现4K超高清成像的厂商，同时采用多LED医用冷光源、超大钳道的治疗内镜、更细的检查内镜、100倍超精细检查光学放大内镜、智能辅助设备等产品，适配32寸或55寸4K医用显示器。AQ-300系统可用于多科室的诊疗，其中消