- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 38.81 元 目标价格（ 人民币）：44.64 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.33 已上市流通A股(亿股) 0.29 总市值(亿元) 53.23 年内股价最高最低(元) 49.45/33.95 沪深300指数 3957 上证指数 3074 袁维 分析师 SAC执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 何冠洲 联系人 heguanzhou＠gjzq.com.cn 国产软镜领域开拓者，进口替代驱动产品增长 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 263 347 443 666 970 营业收入增长率 -11.58% 31.82% 27.71% 50.29% 45.57% 归母净利润(百万元) 19 57 63 98 147 归母净利润增长率 -65.02% 208.16% 10.45% 55.26% 50.41% 摊薄每股收益(元) 0.185 0.428 0.472 0.734 1.103 每股经营性现金流净额 0.72 0.50 0.79 0.79 1.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.46% 4.57% 4.90% 7.28% 10.24% P/E n.a. 88.30 82.14 52.91 35.18 P/B n.a. 4.03 4.03 3.85 3.60 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  国内软镜市场需求驱动点充足，政策驱动进口替代趋势有望加速。全球软镜市场规模过去保持约9%增速平稳增长，中国市场由于消化道筛查及治疗渗透率的提升趋势增速更快，年均复合增长率超过16%，但前三大外资厂商占据国内市场90%以上的市场份额，国产替代空间巨大。近年来一系列国产替代政策支持推进将有望加速内窥镜行业的国产替代趋势，同时分级诊疗政策在国内的推进也将开拓基层医疗机构的潜在需求。  国产产品性价比优势凸显，便携式产品逐步开拓下沉市场。公司VME、AQ系列软镜产品能够满足医生需求的同时，医院采购的价格相比进口厂商优势显著，2020年产品价格区间在外资产品价格的75%左右，成为替代进口的关键因素之一。同时2022年公司推出AC-1便携式软镜主机，在面对移动医疗复杂的检查环境时拥有更强的适应性，能够更好满足下沉市场需求。  在研管线丰富迭代周期快，新一代4K超清产品助力国产替代。公司下一代搭载4K超高清系统的新产品AQ-300目前展现出较大的临床优势，产品有望在2023年获批，上市后有望助力公司快速打破高等级医院外资垄断的格局。同时公司重视研发创新，目前还有众多自主研发的技术储备，未来凭借关键技术有望在与外资厂商竞争中取得一定优势。  IPO募资提升核心竞争力，股权激励设臵高增长目标。公司2021年11月在科创板成功上市募集资金6.59亿元，将主要用于公司生产、研发及销售能力建设，预计未来公司行业竞争力将进一步提升。此外公司在2022年初实施股权激励方案，设臵了2022年至2024年的收入及利润高增长目标，彰显出公司未来对新产品及业务发展的信心。 盈利预测与投资建议  预计公司2022-2024年归母净利润0.63/0.98/1.47亿元，同比增长10%/55%/50%，对应EPS分别为0.47/0.73/1.10元。考虑到公司在国内软镜领域的优势地位与AQ-300新产品上市后的放量预期，给予公司2023年9倍PS估值、12个月内目标市值60亿元，目标价位44.64元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；新冠疫情反复风险；存货周转率较低；限售股解禁风险；估值较高风险。 0200400600800100029.8535.4941.1346.77人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 澳华内镜 沪深300 2022年05月17日 医药健康研究中心 澳华内镜(688212.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 澳华内镜：深耕软性内窥镜行业，设备销售持续快速增长 ...............................4 收入整体呈现快速增长，利润率有望持续提升 .............................................5 深耕内窥镜领域，境内外市场双线拓展........................................................5 软性内窥镜行业：市场潜力巨大，国产替代稳步推进 ......................................7 内窥镜已成常用医疗技术手段，软镜硬镜运用场景广阔 ...............................7 全球内窥镜市场稳步增长，中国市场占比逐年上升 ....................................10 市场需求和内镜制造技术发展双轮驱动，软性内镜进入快速发展时期 ........ 11 全球市场被外资品牌主导，国产技术迭代推进替代进程 .............................12 国内政策支持国产产品销售，进口替代趋势有望加速.................................13 在售内镜产品性价比优势凸显，便携式产品开拓下沉市场 .............................14 AQ及VME系列：国产性价比优势突出，产品销售快速增长 .....................14 AC-1系统：性价比优势突出，前瞻布局普惠医疗 ......................................17 重磅在研4K产品上市在即，差异化布局有望率先突破高等级医院 ................18 AQ-300 系统：在研重磅产品获批在即，有望打破三级医院进口垄断 .........18 技术储备丰富，在研项目贴合产品优化升级...............................................20 IPO募集资金用于提升生产、研发及销售能力...............................................22 股权激励设臵高增长目标，彰显公司未来发展信心 .......................................22 盈利预测与投资建议 .....................................................................................23 风险提示 ......................................................................................................25 附录 .............................................................................................................27 图表目录 图表1：公司股权结构情况 .............................................................................4 图表2：参股及控股子公司情况 ......................................................................4 图表3：2018-2021公司营业收入情况............................................................5 图表4：2018-2021公司归母净利润情况 ........................................................5 图表5：2018-2021公司业务收入占比............................................................6 图表6：2018-2020公司内窥镜设备产品构成比..............................................6 图表7：2017-2020公司国内各区域及国外收入占比.......................................6 图表8：公司与开立医疗内镜板块毛利率对比 .................................................7 图表9：内窥镜分类情况.................................................................................8 图表10：电子软性内窥镜系统（以公司AQ-200产品为例） ..........................8 图表11：电子软性内窥镜系统（以公司AQ-200产品为例）...........................9 图表12：电子内镜各部位名称........................................................................9 图表13：电子内镜各部位功能........................................................................9 图表14：软性内窥诊疗常见的术式...............................................................10 图表15：2016-2030E全球内窥镜市场规模（亿美元） ................................10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表16：2016-2030E中国内窥镜市场规模（亿元）....................................10 图表17：2011-2019全球软性内窥镜市场规模（亿美元） ............................ 11 图表18：2015-2025E中国软性内窥镜市场规模（亿元）............................. 11 图表19：中国男性癌症发病前十位............................................................... 11 图表20：中国女性癌症发病前十位............................................................... 11 图表21：中国与部分国家胃镜开展率（1/10万）比较 ..................................12 图表22：中国与部分国家肠镜开展率（1/10万）比较 ..................................12 图表23：2018年全球软镜市场竞争格局 ......................................................13 图表24：2018年中国软镜市场竞争格局 ......................................................13 图