系统重启：美国私募股权的定量视角

量化研究 系统重启 美国私募股权的量化视角 皮奇博克数据公司 引言 研究 2026年的前四个月由流动性定义。超额回报应来自流动性下降，而近期半流动性工具变得流行，因为它们试图为大众投资者提供一个两全其美的解决方案。但将流动资产与赎回需求相匹配是一项艰巨的挑战。 Senior Quantitative Research Analysttaylor.criswell@pitchbook.com泰勒·克里斯威尔，CFA持证人 投资者心中还存在另一种流动性：波斯湾中闲置的数亿桶液态资产。 Lead Quantitative Research Analystandrew.akers@pitchbook.com安德鲁·阿克尔斯，CFA持证人 这使收购管理者的处境变得十分艰难。在能源价格飙升时与宏观环境抗争无异于痴人说梦，但2020年代初的交易环境成果理应唾手可得。采取战略行动来获取收益将是理想之举，尽管大型语言模型（LLMs）带来的经济动荡可能会让部分投资烂在枝头。如果软件投资价值下降，那么大量私募股权资本将投向何处？ 同一波冲击杠杆收购市场的动荡，如今也开始显现于半流动性市场。过去五年，数十亿美元已注入这些投资工具。但随着市场重新评估某些资产，投资者已纷纷急于退出。基金管理人目前尚能平息担忧，但空气中弥漫着紧张气氛。 在困难的环境下，摆脱羊群效应是件困难的事。每年为每个年份的巨型基金分配资金，是否与上一代的“购买IBM从不会出错”如出一辙？对于新成立的基金，分配者应该思考多少关于上行表现的预期？他们应该努力避免多少表现不佳？而且，投资者在不被GP（普通合伙人）的推介材料淹没的情况下，能在并购领域投入多少资本？ 在本期《量化视角》中，我们探讨了私募股权领域的重大趋势以及这一切对投资者、配置者和观察者意味着什么。私募股权并购领域终于有望摆脱通胀后的低迷状态：交易和退出活动在2025年底均呈现强劲势头。然而，颠覆性因素正蓄势待发，将给现有资产创造另一个困难环境。我们已看到交易环境因压力而趋紧。 关键要点 原油价格的剧烈波动正威胁着破坏近期杠杆收购退出的势头。退出环境已从新冠疫情后及高利率世界的挑战中恢复过来（第22页）。 大型语言模型已展现出远超精巧聊天机器人的实用能力。代码创建和部署方式的基础性转变，威胁着在过去十年中押注软件的大投资者，第14页（第13页） 若能源价格飙升威胁到并购领域，历史应对石油冲击的反应或许能为应对今年余下的时间（第27、28页）提供一些启示。（第26页） 尽管宏观环境令人不安，且私人信贷市场波动，但债券和杠杆贷款依然保持韧性。2026年，杠杆贷款市场的利差仅略有上升，评级质量似乎保持稳定（第6页和第7页）。 私人信贷领域的高调违约事件，让投资者开始质疑半流动性基金和公募BDC（私募信贷基金）中贷款的真实价值。在过去五年里，这些基金为其资产负债表增加了数十亿美元，但部署与赎回之间的平衡对这类产品的结构（第8、9页）和表现（第5页）至关重要。 我们的默认预测模型强化了这一观点：杠杆贷款违约率在未来六个月内不太可能上升。我们依据最近的评级变动和市场定价来评估信用风险的未来（第13页） 每位折扣俱乐部购物者都知道，批量购买可以节省大量资金，但这前提是确实需要这么多数量。随着规模越来越大的巨型基金主导私募股权领域，那些明星基金经理的一站式购物（第33、34、35页）究竟值多少价值？ 私募股权领域正变得以超大型基金为常态，其融资规模与小型管理公司相比，可谓惊人。 软件公司重新估值可能给固定资产带来麻烦，但也可能创造机会，使一些公私转换交易在未来18个月内更具吸引力（第17页） 新收购交易的环境才刚刚开始缓和—— • 尽管好时光可能不会持续太久，因为趋势已经逆转至短期均值之下。(第19页) 固定收益，浮动净资产 不流动和半流动信贷中的裂缝正推动商业发展公司（BDC）贷款的市场价格与账面价值之间持续背离。 这些市场波动并未在整个固定收益领域普遍体现。美国投资级、高收益和杠杆贷款的指数表现虽因宏观担忧而有所波动，但远非抛售清仓。 2026年第一季度，杠杆贷款的收益率仅略有上升，主要受利差扩大推动。以评级迁移衡量的信用质量保持稳定。 半流质信贷的分化伴随着大量资本涌入这些载体。与信贷相关的定期和要约收购资金在过去五年中每月都有正向流入。 固定收益，浮动净值 随着恐惧在市场中蔓延，一些投资者正急于退出。 需要立即部署资金流入以防止资金流出压力，短期内有机流动性可能难以获得。以净资产价值（NAV）计价的的大规模赎回，可能需要被迫在困难的市场中卖出。 私募信贷、准流动性资金和私募股权是一个紧密相连的生态系统。对一个领域风险重新评估应触发其他领域的考量。如果私募信贷打个喷嚏，私募股权就已经感冒了。 订阅流失率 订阅流失 杠杆贷款的违约率一直很稳定，预计将保持这一状态... 占卜默认值 市场价格在新信息不断涌现下持续波动，资产每日涨跌不定。这一点对于交易性贷款而言，与对公开股票同样适用。 对还是错：借款人违约是一个纯粹的二元事件。违约后的重组对任何固定收益投资组合来说都是一次混乱的干扰。 普天资本 | LCD违约预测模型是一个量化模型，用于对摩根士丹利LSTA美国杠杆贷款指数的总体违约率进行前瞻性预测。 该模型利用价格信号和信用评级构建逻辑回归模型，以估计个人借款人在未来六个月内违约的可能性。这些估计值被汇总为整个指数的单一预测。 默认预测器将每月更新。更多详情和我们的完整方法论请在此处查看。 然而，在该预测中存在一个转变：预计未来六个月内，源于软件贷款的预期违约份额将攀升。 近年来，软件即服务（SaaS）主导了私募股权（PE）领域。在过去10个日历年中，软件行业是其中8年里交易额最大的单一板块。 订阅流失 审视公共股票市场，我们看到了明显的分化。大型语言模型为其供应商和合作伙伴带来了光环效应，但人工智能编码工具则有望彻底改变代码的创建和消费方式。 订阅流失 市场重新定价既带来机遇也带来威胁。PitchBook的私有化指标显示，与小型企业市场其他领域相比，软件行业的收购可能性更高。 明天的目标 私募收购业务有相应的操作手册。普通合伙人（GPs）在全国范围内搜寻基本面与市场价格的理想结合。 利用PitchBook的私有化交易数据，并结合公开交易的小盘股市场的财务表现，我们可以识别出在未来18个月内可能成为收购目标的那种类型公共公司。 目前，软件公司已根据未来可能被收购的可能性调整了市场定价。 这些预测基于历史基本面——对投资者的挑战将是判断哪些护城河能够抵御人工智能的冲击，以及哪些公司会因独立创业者、氛围型程序员和前沿实验室自身而崩溃。 关于我们的私募股权退出（Private Equity）私募模式及其方法论，欲了解更多信息，请阅读我们的分析师报告《私募股权退出私募》。 订阅流失 软件的独特变化也体现在近期价格走势与前瞻每股收益（EPS）预估的结合中。 订阅流失 随着投资者更新他们的假设，交易价值仍高于长期趋势，但可能正呈下降趋势。 订阅流失 较低的EBITDA市盈率也表明交易定价正在回归基本面。 封锁出口 封锁出口 自美联储激进加息以来，首次出现私募股权退出估值飙升的情况…… 封锁出口 ……而价值正开始弥补对长期趋势的累积损失。 封锁出口 随着市场升温，越来越多尚未找到买家的交易积压起来。由收购基金支持的公司中，持有超过七年的公司比例已达到自全球金融危机后期以来未见过的水平。 封锁出口 随着伊朗战争进入第三个月，每一艘油轮所载的未能进入全球市场的石油，都可能扼杀近期的退出势头。 封锁出口 历史上，石油冲击对劳动力市场留下了持久的影响，且市场结果的分布范围很广。 封锁出口 能源是所有商品的关键组成部分。无法有效管理油价冲击可能导致通货膨胀卷土重来。 封锁出口 对于希望以健康状态出售其老化资产的GP而言，应对宏观环境的逆风是一项艰巨的任务。