开源晨会

开源晨会0604 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】三个故事与一面镜子：国际产投经验与国内平台转型——固收专题-20260603 在城投市场化转型纵深推进的背景下，国内产投平台的核心矛盾已从“能不能融资”转向“融资后靠什么偿还”。本文选取新加坡淡马锡、挪威GPFG与日本INCJ作为三类跨市场镜鉴：淡马锡以“政府股东—商业运营”的清晰边界，印证了市场化投资能力与退出纪律的可行性，其50年发展核心在于治理独立性最终转化为融资能力；GPFG以财政纪律替代融资杠杆，凭借石油收入内部循环与3%提取规则，诠释了零杠杆下低流动性风险模式的可持续性；INCJ/JIC则提供了政策资本困境的反面案例，瑞萨电子的阶段性成功与JDI的最终亏损形成鲜明对照，提示若政策目标过度挤压商业约束，产业投资易陷入低效输血与预算软约束。三条路径的本质差异不在融资规模，而在偿债来源是否经得起市场检验。 数据来源：聚源 行业公司 【汽车：比亚迪(002594.SZ)】5月海外销量首破16万辆，国内销量环比增长19.8%——公司信息更新报告-20260603 公司发布2026年5月产销快报，实现汽车批发销量38.35万辆，同环比+0.3%/+19.4%，2026年以来月销量同比首次转正；1-5月实现批发销量140.50万辆，同比-20.3%。我们维持公司2026-2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利润为406.9/530.5/650.1亿元，当前股价对应的PE为21.7/16.6/13.6倍，考虑到公司海外市场销量有望持续高增、智驾及闪充技术加速上车有望推动国内市场回暖，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 【传媒：汇量科技(01860.HK)】Q1同比延续高增，看好新Infra上线加速业绩增长——港股公司信息更新报告-20260603 我们看好AIInfra支撑公司加速拓展IAP及非游品类，驱动业绩持续高增，维持预计2026-2028年归母净利润为1.37/2.37/3.80亿美元，当前股价对应PE分别为21.9/12.7/7.9倍，维持“买入”评级。 【电力设备与新能源：骆驼股份(601311.SH)】低压铅酸稳现金流，锂电钠电做优做强——公司信息更新报告-20260602 我们维持公司2026-2027年的盈利预测，预计公司2026-2027年的归母净利润为12.72/14.49亿元，新增2028年归母净利润预测为15.87亿元，当前股价PE为8.0、7.1、6.4倍，我们持续看好公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电业务随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。 研报摘要 总量研究 【固定收益】三个故事与一面镜子：国际产投经验与国内平台转型——固收专题-20260603 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003 他山之石：淡马锡、GPFG与INCJ的半世纪 在城投市场化转型纵深推进的背景下，国内产投平台的核心矛盾已从“能不能融资”转向“融资后靠什么偿还”。本文选取新加坡淡马锡、挪威GPFG与日本INCJ作为三类跨市场镜鉴：淡马锡以“政府股东—商业运营”的清晰边界，印证了市场化投资能力与退出纪律的可行性，其50年发展核心在于治理独立性最终转化为融资能力；GPFG以财政纪律替代融资杠杆，凭借石油收入内部循环与3%提取规则，诠释了零杠杆下低流动性风险模式的可持续性；INCJ/JIC则提供了政策资本困境的反面案例，瑞萨电子的阶段性成功与JDI的最终亏损形成鲜明对照，提示若政策目标过度挤压商业约束，产业投资易陷入低效输血与预算软约束。三条路径的本质差异不在融资规模，而在偿债来源是否经得起市场检验。 殊途之鉴：发债逻辑与偿债来源的三条道路 国际产投三条道路的分化，本质是融资模式与偿债来源的分化。淡马锡路径的核心在于主动发债与期限匹配，以Aaa/AAA评级进入公开市场，WAL超过18年，通过“股息覆盖+资产剥离+AstreaABS证券化”三支柱形成市场化偿债闭环，压力测试下仍具安全边际；GPFG路径依赖内部资金循环，组合杠杆极低，以流动性覆盖和反周期能力替代外部融资。INCJ路径则因缺乏独立评级、透明披露与市场化约束，融资渠道长期停留于政府系资金内部，陷入预算软约束困境。对国内产投而言，期限匹配是判断融资质量的第一道门槛，若资产端回收周期明显长于负债端，投资风险向再融资压力的传导将加速。在信用分层背景下，投资者识别关键应穿透至股息覆盖、退出成功率与治理透明度。 知行之策：国内产投平台的转型路径与融资铁律 国内产投平台按信用基础可分为三类：标杆型产投（深投控、合肥产投等）接近淡马锡模式，重点在于争取独立评级、拉长负债久期与提升信息披露；现金流型产投（园区运营类）更适合借鉴GPFG的低杠杆+高流动性覆盖思路，以净现金头寸长期为正作为核心纪律；城投转型型产投数量较多、风险最需识别，经营性资产占比较低，资产回报率长期处于较低水平，最需要警惕INCJ式陷阱。围绕融资质量，平台应遵守四条铁律：发债服务于投资而非债务滚动、期限匹配长资产、偿债来源市场化、治理透明度可验证。国际经验本土化层面，治理独立性不足与激励周期错配是淡马锡模式复制的最大障碍，公募REITs与私募股权二级市场基金（S基金）则是当前最现实的退出工具。未来产投信用的核心分化，不在名称是否变更，而在于平台能否走出从政策信用到市场信用的关键一步。 风险提示：统计口径差异、国际案例不完全可复制、转型进度不确定性。 行业公司 【汽车：比亚迪(002594.SZ)】5月海外销量首破16万辆，国内销量环比增长19.8%——公司信息更新报告-20260603 邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003 |赵悦媛（分析师）证书编号：S0790525100003 |徐剑峰（分析师）证书编号：S0790525090004 受内销环比高增、外销创新高推动，5月批发销量2026年以来同比首次转正 公司发布2026年5月产销快报，实现汽车批发销量38.35万辆，同环比+0.3%/+19.4%，2026年以来月销量同比首次转正；1-5月实现批发销量140.50万辆，同比-20.3%。我们维持公司2026-2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利润为406.9/530.5/650.1亿元，当前股价对应的PE为21.7/16.6/13.6倍，考虑到公司海外市场销量有望持续高增、智驾及闪充技术加速上车有望推动国内市场回暖，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 5月国内销量环比+19.8%，海外销量同环比+80.4%、18.9% 分区域看，（1）国内市场方面，公司5月销量为22.28万辆，同环比-24.1%/+19.8%，环比大幅改善。1-5月国内销量78.81万辆，同比-43.3%；(2)海外市场方面，公司5月销量16.06万辆，再创历史新高，同环比+80.4%/+18.9%，继续成为公司全年销量的核心增量来源。1-5月海外销量61.69万辆，同比+64.9%。分品牌看，5月王朝、海洋网实现销量33.02万辆，方程豹/腾势分别实现销量3.02/1.63万辆。 “全系可搭载智驾+闪充生态”逐步构建竞争壁垒，国内市场持续回暖可期 公司召开“敢为”智能驾驶发布会，核心突破点在于：(1)全系车型均可选装天神之眼B辅助驾驶激光版方案，选装价为1.2万元，可提供城市领航辅助功能；(2)继此前为智能泊车安全提供兜底后，公司再次率先为城市领航安全推出责任兜底政策；(3)宣布自研4nm车规级智驾芯片“璇玑A3”，3颗协同可实现超2100TOPS的总算力，目前已开启规模化量产。同时，公司在闪充领域持续发力。公司是中国自建充电站最多的车企，截至5月27日，累计建成闪充站6100+座。 而到2026年底，公司计划在全国范围内建成2万座闪充站。在智驾技术密集上车、闪充生态持续完善的背景下，公司国内市场回暖可期。海外市场方面，随着公司在产品、渠道、海运、产能等方面的持续发力，海外月销从年初的10万辆迅速提升至5月的16万辆，全年继续高增可期。 风险提示：海外开拓进程、内需复苏进展不及预期，国内市场竞争激烈等。 【传媒：汇量科技(01860.HK)】Q1同比延续高增，看好新Infra上线加速业绩增长——港股公司信息更新报告-20260603 方光照（分析师）证书编号：S0790520030004 Q1延续高增，看好新Infra加速产品拓展驱动业绩高增，维持“买入”评级 公司2026Q1实现营收5.81亿美元（同比+32%、环比+1%），归母净利润0.34亿美元（同比+61%），经调整利润净额0.24亿美元（同比+11%）。Q1毛利率为20.96%（同比-0.88pct），销售/管理/研发费率分别同比+0.04/-0.44/+1.06pct，研发费率提升主因模型训练费用增加，净利率为5.89%（同比+1.37pct），主要系金融工具公允价值变动实现收益0.17亿美元。我们看好AIInfra支撑公司加速拓展IAP及非游品类，驱动业绩持续高增，维持预计2026-2028年归母净利润为1.37/2.37/3.80亿美元，当前股价对应PE分别为21.9/12.7/7.9倍，维持“买入”评级。 游戏持续高增，非游稳步拓展，看好“数据飞轮”持续巩固公司算法优势 Q1广告技术业务收入5.77亿美元（同比+33%，环比+1%），其中Mintegral收入5.60亿美元（同比+33%，环比+1%）。游戏品类收入4.30亿美元（同比+41%、环比+3%），非游品类收入1.29亿美元（同比+12%、环比-7%），非游品类环比下降主要受电商品类季节性影响。据Singular发布的《2026年第一季度趋势报告》，按下载量统计，Mintegral在娱乐、工具及游戏等多个核心垂类中均位列全球前四，反映公司广告算法的持续领先，我们看好“数据飞轮”持续巩固公司优势。 IAP产品稳健增长，新一代Infra或加速IAP发展及非游品类拓展 公司持续推进AIInfra建设，新一代Infra已完成主要开发，有望于10月上线。IAP产品在现有Infra上稳健增长，新一代Infra可承载更复杂的模型及更多维度的特征和数据，有望推动IAP产品加速发展。此外，公司计划 在新Infra上线后逐步推出电商、短剧等垂类模型，进一步打开业务空间。Q1营销技术业务收入0.04亿美元（同比+2%），公司推动MarTech产品线智能体化重构，预计Q4进入新的商业化阶段。我们看好新一代Infra支撑公司加速向游戏IAP产品及非游品类拓展，驱动收入持续高增，经营杠杆逐步释放带动盈利能力攀升。 风险提示：广告行业政策变化、行业竞争加剧、AI应用进展不及预期等。 【电力设备与新能源：骆驼股份(601311.SH)】低压铅酸稳现金流，锂电钠电做优做强——公司信息更新报告-20260602 殷晟路（分析师）证书编号：S0790522080001 |陈诺（分析师）证书编号：S0790525070008 低压铅酸保持行业领先，发力锂电、钠电探索新兴产业场景 在第十八届中国国际电池技术交流会上，骆驼股份呈现了铅酸、锂电、钠电的全场景能源解决方案。公司深耕低压铅酸电池40余年，产品覆盖乘用车、商用车、船用及工程机械等全领域应用场景，规模、销量以及市场份额都连续多年保持全国领先地位；顺应新能源智能化与电动化趋势，公司推出高倍率低压锂电池，针对国内外铅改锂市场，公司推出12-72V、10-320Ah多款储能锂电池为船用动力电池、高尔夫球车电池、割草机电池、扫地机电池提供系统化解决方案；同时，公司积极关注锂电池的前沿应用，包括低空飞行器、机器人等相关新兴应用场景。考虑到公司布局“铅酸+锂电”双重低压电池技术解决方案，我们维持公司2026-2027年的盈利预测，