胜遇信用月报：转债信用风险呈爆发趋势；中航产融债券提前兑付彰显央企信用

胜遇信用月报 4月市场回顾与观点： 本月信用债市场总发行量和净融资额环比、同比均呈现增长，其中民企发行量、净融资额环比、同比同样呈现增长。低评级主体（AA及以下）总发行量环比、同比呈现下降；净融资额环比、同比均呈现增长，其中低评级民企总发行量环比呈现下降，同比呈现增长；净融资额同样环比呈现下降，同比呈现增长。信用风险方面，“23万科MTN001”展期，“东时转债”、“H1恒大01”未按时兑付本息。本月具体分析详见下文。 目录： 一、本月重点信用事件与分析 1、东时转债正式违约，龙大转债、三房转债、宏图转债等岌岌可危，转债信用风险呈现爆发趋势 2、中航产融提前兑付全部债券，彰显央企信用 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重点信用事件与分析 1、东时转债正式违约，龙大转债、三房转债、宏图转债等岌岌可危，转债信用风险呈现爆发趋势 4月9日东时转债（发行人为东方时尚驾驶学校股份有限公司，以下简称“东方时尚”）正式违约，对此市场已有预期，我们也进行了多次分析讨论。随着4月末年报的披露，包括龙大转债、三房转债、宏图转债、闻泰转债在内的多支转债信用风险呈爆发趋势，持有人要保持高度警惕。 （1）龙大转债剩余期限最短，2026年7月13日到期，截至5月26日余额仍高达9.4591亿元。发行人山东龙大美食股份有限公司（以下简称“龙大美食”）面临极大的偿付压力。2026年4月29日龙大美食公布2025年年报，全年巨亏7.36亿元，资产负债率由上年末的72.64%飙升至85.68%，一年上升13.04个百分点。同时一季报仍未扭亏，归母净利润亏损99.35万 元，同比亏损虽有所下降但若扣除额外收益，主业亏损超5000万元。同时公告控股子公司潍坊振祥食品有限公司因持续亏损且设备陈旧，被迫临时停产改造。龙大美食主要经营生猪屠宰和预制菜，2025年上述两业务收入占比分别为82.01%和15.66%。屠宰行业近年来处于微利甚至亏损状态，2023年和2025年毛利率均为负。其中，在猪价持续下滑的背景下，生猪屠宰业务毛利率已转负，而预制菜业务也并没成为龙大美食的业绩增长点，该业务在2023年达到了最高点19.84亿元的营收规模，而近两年持续下降，2025年预制菜业务收入15.69亿元。与此同时，销售费用、管理费用、研发费用以及财务费用仍有所上升，加之存货跌价和合同履约成本损失、固定资产及在建工程损失、商誉减值损失等造成的资产减值损失，均在全方位的侵蚀着利润。 财务困境之外，龙大美食还面临诸多外部风险，其实控人戴学斌、董翔夫妇通过蓝润发展控股集团有限公司（以下简称“蓝润发展”）于2018-2019年取得龙大美食控制权，此后不断质押上市公司股权，形成"借钱收购→质押还款→继续借款经营"的高杠杆运作链条。截至2026年5月11日，龙大美食控股股东蓝润发展累计冻结股份占其持股总量的比重为18.61%，占公司总股本的比例为4.89%。同时，龙大美食实控人戴学斌因涉嫌刑事犯罪被达州市公安局刑事拘留。 转债层面，5月7日，董事会提议向下修正龙大转债转股价格，但5月22日召开的股东大会否决了下修议案。下修之路被堵，转债余额/正股超过50%，转股溢价率仍超过80%，正股价在连续跌停后在1.5元-1.6元左右暂时企稳。转债到期不足2月（7月13日到期），转股之路基本被堵死。而财务压力之下，3月末现金及现金等价物余额仅为1.43亿元，完全无法覆盖转债余额，转债违约风险高。 （2）宏图转债系航天宏图信息技术股份有限公司（以下简称“航天宏图”）于2022年11月28日发行，目前距到期日超过2年，但财务困境更大。2025年审计机构深圳久安会计师事务所（特殊普通合伙）出具了无法表示意见的审计报告，同时2025年度内部控制审计报告亦被出具否定意见。航天宏图全年实现营业收入仅4.48亿元，同比下滑71.57%；归属于母公司所有者的净利润亏损18.60亿元，经营活动产生的现金流量净额为-1.01亿元。截至2025年末，归属于上市公司股东的净资产降至-10.36亿元（较期初下降218.26%），资产负债率攀升至121.52%，已陷入资不抵债。业绩断崖式下滑的直接原因有二：一是主动调整经营策略，仅承接具备财政保障的项目，导致整体订单规模萎缩；二是自2024年7月起被暂停军队采购资格三年，相关业务基本停摆，该领域年收入从6.60亿元骤降至约5,000万元 （降幅约92.42%）。受此双重冲击，航天宏图已连续三年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后净利润为负（2023年-4.54亿元、2024年-14.53亿元、2025年-18.98亿元）。基于上述状况，航天宏图股票已被*ST（被实施退市风险警示叠加其他风险警示）。同时，流动性危机同步显现。航天宏图多项债务逾期，截至2026年4月末，航天宏图商业承兑汇票累计逾期发生额达9,756.90万元，逾期余额6,095.66万元；航天宏图及子公司部分银行账户被冻结，日常资金周转已受直接影响。此外，因债务逾期、欠付员工薪酬等事项，已引发多起诉讼及仲裁案件，相关法律程序仍在推进中。 从已披露的2026年一季报来看，航天宏图基本面未现任何改善：一季度实现营业收入仅1,725.96万元，同比大幅下降86 .06%；归母净利润亏损1.08亿元，虽同比微幅收窄5.64%，单季亏损规模仍超亿元；经营活动产生的现金流量净额为-0.14亿元，每股经营性现金流-0.05元，主营业务仍未能形成正向现金回流；单季期间费用合计达1.52亿元，占营收比重高达894.12%，较上年同期激增762.67个百分点——运营基本面几近悬空。截至2026年3月末，归属于上市公司股东的所有者权益进一步恶化至-11.45亿元，资产负债率升至125.56%，资不抵债程度持续加深。 转债层面，下修促转股仍是一条可行之路，但面临财务困境和正股价格压力，下修亦面临两难。2025年2月13日首次主动下修至40.94元/股后，多次触发股价下修条件但均公告“不向下修正”，并设定1至3个月的观望期。2026年3月18日，再次主动下修至24.55元/股（自3月20日起生效），但随后于4月14日宣布本次不向下修正，并锁定未来1个月内（即4月14日至5月13日）即使再次触发亦不提出下修方案，下一触发期间自5月14日起重新起算。但正股价目前已跌至11-13元左右，上述的缓步下修基本未发生作用，转债余额目前仍高达10.0867亿元，基本未转股。目前，转债余额/正股高达30%左右，转股溢价率超40%，下修的效果仍面临掣肘。此外，今年11月28日之后，转债将进入可回售期，若无法处理好“转股价”，可能面临回售兑付。 此外，若2026年度经审计的期末净资产仍然为负值，或财务报告再次被出具无法表示意见或否定意见的审计报告，航天宏图股票将被终止上市。考虑到目前的困境，该情况发生的概率很大，且时间甚至有可能早于回售压力。一旦正股退市，转债也将随之退市，届时再想扭转难上加难，留给航天宏图时间并不多了。 （3）三房转债是江苏三房巷聚材股份有限公司（以下简称“三房巷”）于2023年1月6日发行的转债，到期日为2029年1月6日，目前余额21.1855亿元。4月末，三房巷股票被 *ST超出了市场预期：北京德皓国际会计师事务所（特殊普通合伙）对三房巷2025年财务报表出具了"无法表示意见"的审计报告。三房巷无法表示意见的基础包含：1、关联方应收账款事项；2、控股股东股权冻结事项；3、关联担保事项。与此同时，审计师对其2025年内部控制出具了"否定意见"的内部控制审计报告。而被实施*ST后，三房巷将进入为期一年的"保壳窗口期"：2025年已是第三年亏损，且被出具无法表示意见的审计报告。若2026年年报再次被出具无法表示意见或否定意见，触发终止上市的概率极高。 截至2025年末，三房巷应收账款37.88亿元，占总资产的21.77%。其中对关联方的应收账款余额高达35.61亿元，仅计提了1.07亿元的坏账准备，计提比例仅约3%。截至报告出具日，三房巷尚未全部收回欠款。而根据德皓出具的《控股股东及其他关联方资金占用情况的专项说明》，三房巷非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表中关联方全部为控股股东或控股股东及实际控制人的附属企业，通过应收账款、应收票据和其他应收款科目往来，截至2025年末的往来资金余额36.32亿元。关联方偿债能力与控股股东自身的债务风险高度关联，而近期控股股东风险呈显著放大趋势，三房巷坏账计提比例又很低，完全不能真实反应款项的回收风险。 早在2026年2月26日，三房巷的控股股东三房巷集团有限公司（以下简称“三房巷集团”）所持股份就发生了冻结，截至4月末，三房巷集团及其一致行动人所持三房巷股份已全部被冻结，并于5月发生轮候冻结。司法冻结的起源系因融资及贸易向江阴市东吴建设投资有限公司（实控人为江阴市人民政府国有资产监督管理办公室）提供股票质押担保，因涉及相关债务及合同纠纷，江阴市稷盛投资发展有限公司和江阴市东吴建设投资有限公司分别向江阴市人民法院申请三房巷集团及三房巷国贸诉前财产保全，三房巷集团部分债务违约并产生了欠息。本次冻结可能导致三房巷实际控制权发生变更，从另一个角度来看，这可能是个值得“期望”的点，如果变更为国资，有望带来更多的安全性，但目前仅是期望。最新公告显示，三房巷集团所持的部分股票将进行司法拍卖。 三房巷作为国内大型瓶级聚酯切片制造企业之一，隶属于化工行业，主要产品为瓶级聚酯切片和PTA。2024年瓶级聚酯切片和PTA产量分别为300.86万吨和140.13万吨，在国内市场占有率别约为19.34%和1.95%。但高占有率并不代表良好的盈利，2023-2025年三房巷已经连续三年亏损，净利润及归母净利润分别为-2.75亿元、-4.87亿元和-8.85亿元，亏损幅度逐年增加，三年合计亏了16亿多。同期，毛利率分别为0.18%、-0.08%和-1.91%，经营层面的困境凸显。现金流方面，在购买商品、提供劳务支付的现金大幅缩减背景下2025年 现金流净额“大幅”转正，但2026年Q1经营活动现金净流出-5.43亿元（2025Q1为0.49亿元），可能是2025年改善的“后果”。投资活动现金流持续净流出，其中2024年净流出规模高达26.38亿元，2025年净流出规模收缩至11.67亿元，主要系其仍在扩大产能，包括年产150万吨绿色多功能瓶片项目（2025年5月公告投产）和江苏海伦石化有限公司320万吨PTA技改扩能及配套项目。而在行业供大于求，业务艰难状态下，中东局势为Q1贡献了一定利好，但还要关注行业好转的可持续性，以及新增产能能否实现预期收益。2026年一季度末资产负债率降至69.89%，有息债务余额为83.36亿元，其中短期债务余额44.25亿元，占比达53.08%。 自三房转债上市以来，正股三房巷一直呈现下跌走势至2024年9月左右（最低跌至1.14元/股），之后股价虽有所反弹，但仍在2元左右波动。2025年年报披露后迎来连续跌停，目前价格在1.2-1.3元左右，而三房转债的转股价格为3.02，股价低迷下持有人的转股意愿并不强。截至2026年4月30日，三房转债的转股比例仅14.72%，从转股的剩余时间来看，还有近3年的时间留给发行人促成转股，但在控股股东所引发的一系列风险以及股票*ST之后能否顺利转股还是个很大的未知数。此外，目前正股价距离“1元退市”的风险线很紧，退市风险也是必须要考虑的因素。 （4）闻泰转债是闻泰科技股份有限公司（以下简称“闻泰科技”）于2021年7月28日发行的，发行规模达到86亿元，目前余额高达85.9614亿元。随着4月末年报的公布，*ST落地，主要原因是事务所认为，在安世境外受限后，无法判断闻泰科技对境内外资产分拆的合理性，以及因信息系统受限无法对2025年Q4的业绩进行完整审计。针对以上的部分事项，（1）闻泰科技认为，安世境内与境外之间存在大额往来款项系因合并范围变化转为关联方往来，后续将随荷兰