胜遇信用月报：中航产融退市风险；政策助力民企发债融资

胜遇信用月报 3月市场回顾与观点： 本月我国信用债净融资额转为净流出，其中城投方面，发行和到期规模较上月比均有较大幅度的增长，但净融资额再度呈现出较大规模的净流出，风险方面继续延续此前整体可控的观点；产业方面，虽本月发行规模较2月有较大幅度的提升，但由于本月到期规模较大，故净融资额呈现数月以来的首次净流出，随着产业债新发规模的增长，未来信用债市场结构将继续调整；信用风险方面，随着近期在地方政府支持下万科信用风险逐步缓释以及民企发债获多重政策利好等因素影响，整体市场的信用风险相对下降，虽月末的中航产融事件引发关注，但我们认为中央国有企业主体现阶段在化解风险方面具有多重的方式和工具，故此事件对市场风险偏好影响不大，具体情况详见后文分析。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1.中航产融退市风险； 2.政策发力助推民企融资； 3.重庆区域主体整合事宜。 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1.中航产融退市风险 2025年3月28日，国务院国资委直属企业中国航空工业集团有限公司（以下简称“中航集团”）旗下唯一上市与发债金控平台中航工业产融控股股份有限公司（以下简称“中航产融”，证券代码：600705.SH）公告称拟终止其股票上市，其于交易所发行的17只公司债券同时也暂停交易，但未进一步披露详细原因，后其于2025年4月2日公告称，存续的全部 境内债券也将与持有人达成协议后转为场外有序兑付，公告中中航产融称债券将保障按约如期兑付，不会违约。 我们从股权结构和主营业务看，中航集团合计持有中航产融51.02%股份，中航产融主营业务包括融资租赁（中航国际租赁有限公司）、财务业务（中航工业集团财务有限责任公司）、信托业务（中航信托股份有限公司）和证券业务（中航证券有限公司），2023年以上业务占其收入比重分别为64.01%、11.85%、10.60%和9.82%，此外还包括期货等业务，占比较小。 资产利润方面，截至2024年9月末，中航产融总资产4,423.93亿元，近年来呈先升后降趋势，占中航集团比重约33%，资产负债率85.13%，近年来均处于较高的水平，根据其业绩预告，2024年实现归属于母公司所有者的净利润为-0.48亿元左右，扣除非经常性损益后的净利润为-1.89亿元，这也是中航产融近十余年首次呈现亏损，关于本次利润亏损，中航产融则称是由于结构转型调整导致营业收入、手续费及佣金收入有所下降以及受宏观经济影响导致的资产价值出现下滑所致；2023年，中航产融营业收入和净利润分别为169.39亿元和14.84亿元，近年来均呈现较大的下滑趋势，2022年和2023年非经常性损益一方面均发生较大规模的减值，很大程度影响了当期利润表现，其中2022年和2023年其公允价值变动损益分别为-18.36亿元和-18.45亿元，主要是当期持有的交易性金融资产发生大额亏损所致，同期，以长期应收款坏账损失为主的信用减值损失长期对其利润形成了很大侵蚀，2022年和2023年分别为-16.50亿元和-15.43亿元，虽近年来中航产融的投资收益规模较大，但几乎被减值损失等形成的亏损抹平，受以上因素影响中航产融近五年复合增长率低至-20.67%，净利润终在2024年呈现亏损。 具体看租赁业务，2023年末租赁资产余额为1,530.59亿元，业务类型以售后回租为主，行业分布方面以航空租赁和设备租赁为主，同期占比分别为36.82%和34.01%，租赁业务的行业集中度很高；风险管理方面，2023年末应收融资租赁款金额1,269.48亿元，近年来呈现小幅下降，其中不良应收融资租赁款17.6亿元小幅增长，2021-2023年不良率分别为1.25%、1.31%和1.39%，2023年不良率高于行业均值（1.09%），租赁业务较高的不良率是中航产融形成长期应收款坏账损失的重要因素。 信托业务方面，经营主体中航信托为中航产融孙公司（中航产融通过中航投资控股有限公司间接持有其84.42%股份，华侨银行有限公司持有其剩余股份）。截至2023年末，中航信托总资产203.98亿元，管理信托资产规模6,356.50亿元，管理资产规模很大但近年来呈 下行趋势，受房地产等行业景气度下行和交易对手流动性紧张等因素影响，中航产融信托业务持续转型，涉房信托资产占比有所下降，但规模仍达601.47亿元，占比为9.46%；2023年中航信托的营业收入和净利润分别为12.38亿元和0.84亿元，规模较小且同比均呈现下行；此外，中航信托管理的信托资产中部分涉房项目的底层资产曾发生违约行为，根据公开资料整理，2023年以来，23项中航信托发行产品已涉及展期或违约，融资方或产品投向多为房地产行业，其中包括恒大、融创和阳光城等；截至2023年末，中航信托的信用风险资产合计180.48亿元，其中关注类17.86%，不良率为3.33%，同比均呈现大幅增长，风险暴露加速。 证券业务方面，控股股东为中航投资控股有限公司（71.71%），中航产融直接和间接持有中航证券全部股份，截至2023年/末，中航证券总资产318.30亿元，营业收入11.11亿元，净利润为0.77亿元，营业收入和净利润同比降幅分别为-34.54%和-85.93%，2025年1月15日披露的未经审计财报显示，2024年/末，中航证券营业收入和净利润同比分别增长81.75%和79.18%，收入和利润呈现大幅反弹；具体来看，中航证券业务覆盖全国且在江西省具有较强的区域竞争优势，证券交易业务方面，近年来，股票交易份额相对稳定，但基金和债券交易份额均呈较大幅度下降；信用业务方面，融资余额规模相对稳定，但收入规模有所下降，2023年为3.05亿元，股票质押式回购余额和收入均有所下降；自营投资方面，截至2023年末，投资组合合计176亿元，其中以债券投资为主（116.99亿元），债券投资以信用债投资为主，其中城投债占比为69%，主要投向经济发达地区城投主体，根据公开资料，2023年中航证券全年持仓债券未出现任何负面舆情事件；投行业务方面，2023年收入降幅较大，主要是城投债发行承压和IPO放缓等因素导致；资管业务方面，近年来资产管理规模持续下降，截至2023年末为287.75亿元，固收产品方面，持仓前十大的发行人均为央企或地方国企，整体风险可控，但需注意到中航证券作为单一资产管理计划管理人持有“19华晨04”和“19华晨02”合计4.55亿元债券曾发生违约。监管指标方面，2023年末均符监管要求，2021-2023年，中航证券分类监管评级均为A类A级。整体来看，中航证券及其存续的债券风险可控。 此外，财务业务方面，中航产融定位为中航集团内部银行，中航集团成员单位的资金需求增长推动中航产融财务业务收入增长，财务业务经营稳健且风险可控，此处不做赘述。 或有风险方面，2025年3月，中航产融公告称，因此前的股权转让事宜，被中国人寿保险股份有限公司提起诉讼，涉案金额达27.10亿元，占中航产融上期末净资产比重为4.11%， 该案件目前已被受理，但尚未开庭，本次退市也将很大程度降低该诉讼得到的资本市场及公众的关注。 整体来看，本次中航产融信托业务暴雷为其多年来历史投资项目风险的累积，反映出中航产融对子公司业务管控程度不足，经营管理存在很大的瑕疵，对于中航产融此类中央国有企业的金控平台对金融投资风险的控制能力仍有欠缺，同时，也很大程度反映出中航产融信托业务在中航集团中的战略定位不清晰和发展协同方面存在的脱节。我们同时也注意到，中航产融本次退市和债券转场外兑付事宜并无预兆，距上次中航产融于2024年11月发行23亿元超短期融资债券仅5个月，当下合计存续债规模达272.7亿元和7亿美元，诚然，此次退市及债券转场外兑付虽不直接导致规模较大的存续债券直接发生违约，但作为化解金融风险的主流方式，中航产融的信托的重点业务也将大概率被监管或其他信托托管，证券和租赁等业务也大概率将被吸收合并。最后，此次果断的退市可以较大程度将潜在的“雷”进行内部消化，投资人和公众监督的影响程度将大幅降低，对于中航产融及中航集团其他业务可能产生的负面情绪蔓延也将大幅下降；另一方面，不惜以整体退市这样壮士断腕的方式化解单一业务风险也体现出中央国有企业对风险业务零容忍的强硬态度。 2.政策发力助推民企融资 随着2025年2月17日民营企业座谈会的召开，我国各级金融监管机构多次发声支持又优质民营企业的融资及发展，其中包括2025年2月28日由中国人民银行等五部门联合召开金融支持民营企业高质量发展座谈会、3月12日交易商协会于2025年3月12日召开银行间市场支持民营企业高质量发展座谈会和4月3日证监会召开的深化资本市场投融资综合改革民营科技企业座谈会等。我们注意到2月举办的座谈会为2018年以来首次以民企融资为主题的全国性座谈会，参会的企业包括多家发债企业，包括华为、比亚迪、宁德时代、小米、新希望和正泰集团等境内债发行人，还包括腾讯、阿里巴巴和美团等境外债发行人。 随着我国金融市场借贷偏好变化及近年来地产行业的下行，民企债券净融资规模和民企发行人数量均呈现大幅的下行。据统计，2024年债券发行金额较大的主体包括浙江吉利控股集团有限公司（200亿元）、华为投资控股有限公司（140亿元）、山东宏桥新型材料有限公司（126亿元）、浙江龙盛集团股份有限公司（122.5亿元）和三一集团有限公司（80亿元）等；2025年第一季度发债金额较大的民企则包括美的置业集团有限公司（40亿元）、上海复星高科技(集团)有限公司（35亿元）、立讯精密工业股份有限公司（30亿 元）、上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司（21亿元）和浙江吉利控股集团有限公司（20亿元）等，从发行量看，整体分布在化工、房地产开发、汽车、综合（多元化业务）和金属制造业居多。 此外，我们也注意到2025年以来，部分主体为近年来再融资中断后再度重新发行中长期限的债券。以复星高科为例，2025年3月以来连续发行两只资产担保中期票据（2年期）两期债务融资工具：（1）3月19日：发行资产担保债务融资工具10亿元，期限2年（1+1），利率4.80%，募集资金用于偿还多笔到期债务；（2）4月2日：再度发行10亿元资产担保债券，利率4.70%，期限同样为2年（1+1）。虽然债券存续期限仅为2年，但较其2022-2024年期间以超短期融资券为主的180D或270D期限已大幅增加，一方面反映出主体的融资节奏加快，也反映出在政策支持下民企融资结构逐步发生的变化。未来我们也将持续关注复星系整体的再融资恢复情况。 从担保措施来看，2025年复星高科发行的债券中，资产担保类占比28.57%，而2024年其债券多为纯信用发行。担保增信成为民企提升债市信心的重要策略。从2024年到2025年一季度，民营企业通过担保发行债券规模占民企发行总量的比重由6.45%上升至14.61%。 从发行量来看，2025年第一季度，民企信用债发行62只，较2024年同期的82只同比下降24.39%；发行量为372.90亿元，较2024年的527.30亿元同比下滑41.41%。这一数据反映出当前民企信用债市场在发行数量和规模上均仍面临一定压力，市场活跃度有所下降。然而，值得注意的是，在有担保债券方面，2025年第一季度有担保债券发行9只，较2024年的7只有所增长，规模达到54.50亿元，同比增长79.28%。这表明市场对有担保债券的接受度较高，可能反映出投资者在当前经济环境下对风险的偏好有所降低，更倾向于选择有担保的债券以降低投资风险。在融资成本方面，2025年第一季度民企信用债的加权平均利率进一步降至3.40%，较2024年同期的3.52%出现下滑。这一变化显示出融资成本的降低，一定程度受市场流动性的改善以及政策的支持影响，随着融资成本的下降，民营企业可以将更多资源投入到生产开发中以创造更多的利润。 尽管2025年第一季度民企信用债的发行量未能出现显著提升，但多发面的政策支持已为市场带来积极信号。