胜遇信用月报：叒现弱资质民企违约；新城系再发美元债；长春农延期赎回

目录： 2“违约俱乐部”又新增了一家主体，详见后文分析。欣捷投资为民营建筑企业，股东背景一般，近年随着房地产行业景气度持续低迷，属于地产直接上游的建筑公司款项回收压力剧增，前有被恒大、蓝光等拖垮的南通三建（2021年11月），后有被绿地等拖垮的西安建工（2024年8月），民营建筑企业在缺乏强力股东支持的背景下，应收账款回收无力成为了压倒他们的最后一根稻草。欣捷投资的债券偿付履历“尚好”，呈发债只数较少，跨越周期较长，均为中长期公司债，融资成本虽偏高，但均无担保的特点，2016年以来合计发行4只债券，共18.5亿元，本次利息展期的债券也是其存续的唯一一只债券，本金为3.5亿元，按年付息，利息为0.23亿元。此外，从利息展期的时间看，计划展期时间为6个月，而不是典型的展期1年，由于该只债券金额相对较小，投资人也相对单一，展期难度与重资产且债权人复杂的房地产企业相比也较小。证券简称发行日期到期日期发行期限（年）23欣捷01（利息展期）2023-05-152026-05-1620欣捷022020-05-122023-05-1317欣捷012017-05-152022-05-1616欣捷012016-10-172019-10-18---数据来源：Wind、胜遇研究团队整理欣捷投资展期重要原因是其款项被拖欠严重，我们从其应收类款项着手进行观察，截至2024年末，其总资产为102.35亿元，其中应收款合计32.93亿元（应收账款21.26亿元+其他应收款11.68亿元），占比约30%，1年以内账龄占比仅为62.79%（23年末为78.70%），前三大欠款方分别为万科2.59亿元、绿城1.30亿元、旭辉集团0.91亿元，其他的应收款相对分散，但万科偿债目前靠股东，旭辉已经发生债券违约，一方面账龄较上期末已呈现大幅增长，另一方面重要欠款方款项回收难度进一步增加甚至形成坏账，另观其筹资现金流已持续3年为负，经营现金流的入不敷出是其无法承受之重。欣捷投资近年来融资链持续吃紧，23年末银行授信总额仅18.97亿元，可用授信仅1.05亿元，民企融资难特点凸显，同期末受限资产18.86亿元，占总资产和净资产比重分别为17.66%和32.56%，经营性现金流净流出的同时筹资能力持续承压；或有风险方面，2024年下半年以来已发生多笔商票逾期，截至2025年4月末合计2.81亿元；此外欣捷投资还存在多项因诉讼而导致被执行人情况，合计规模达0.66亿元，预计未来仍将增加；2024年10月以来，欣捷投资持续新增17条股权被冻结事宜，合计金额达1.85亿元；此外，欣捷投资与实控人蒋伟平也已于2025年2月因未履行给付义务而被限制高消费，本只债券的展期从其他角 票面利率（%）发行规模(亿元)3.006.503.007.005.007.503.007.00-- 度已提前现出端倪。总体来看，行业方面，建筑业因房地产低迷，持续处于回款困难和经营现金流净流出的困境，资金链方面则由于公司背景一般，资本市场认可度较弱，持续趋于紧张，以及由以上因素导致的票据、诉讼现象频发，法律风险持续暴露，在债券利息刚兑的情况下，终于发生债券利息展期。2.新城发展时隔多年再发美元债叠加展望上调BUFF，新城系信用资质详解新城发展控股有限公司（以下简称“新城发展”）于2025年6月12日成功发行3年期3亿美元离岸债，虽新城系核心子公司新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城”）屡次尝试发行无中债增担保债券未果，但这也是新城系继其2021年1月以来时隔4年发行的离岸债券，再度打开了离岸债券融资窗口，在销售持续承压的背景下，其信用资质变化如何，下文我们将展开分析。受次影响，穆迪公司于6月19日将其评级展望上调至正面，反映了新城融资渠道的改善及再融资风险的降低，这得益于其近期成功发行3亿美元离岸债券。作为一家民营房企，新城在国内融资渠道方面也保持了相对的稳定。在地产“冬日”尚存的当下，市场信心贵如金，评级机构对民企地产的正面展望实属难得。财务方面，新城于2025年3月29日公布2024年度报告，2024年新城全年营业收入为889.99亿元，同比下降25.32%。2024年全年净利润为7.20亿元，其中归属于上市公司股东的净利润7.52亿元，2023年同期为7.37亿元。889.99亿元的营业收入中房地产开发销售收入760.41亿元，较去年下降29.16%；物业出租收入120.29亿元，较去年增长13.15%。销售方面，2024年新城实现合同销售面积538.82万平方米，同比下降44.38%；完成合同销售金额401.71亿元，同比下降47.13%。从销售面积看，2024年新城实现合同销售面积538.82万平方米，同比下降44.38%；完成合同销售金额401.71亿元，同比下降47.13%，大幅下降在行业持续下行背景下已有预期。从销售均价来看，降幅也非常明显，一来新城项目以三四线城市为主，行业下行背景下购买需求韧性弱于一二线城市；二来三四线城市面临的房价下行压力或更大。图2019-2024年销售情况及期末合同负债（万平方米；亿元；元/平方米） 3 4新城为地产开发和商业运营“双”主业运营，从收入规模来看，2024年房地产开发收入760.41亿元，较去年大幅下降29.16%，该板块收入占比较2020年下降约10%至85%，虽然仍为新城的主要营收来源，但降幅已经显现，况且房地产“预售制度”导致了该部分收入实际反映的为“2-3年前”的销售情况；同期新城合同销售金额仅401.71亿元，同比大幅下降47.13%。而另一板块，商业运营收入持续反弹，2024年收入为120.29亿元，同比增长13.15%。图近五年各版块收入规模及结构变化（亿元；%）数据来源：Wind、公司年报、胜遇研究团队整理营业成本方面，2024年营业成本713.73亿元，同比下降26.01%。期限费用方面，销售费用较2023年下降11.65亿元至39.65亿元，管理费用下降6.35亿元至27.58亿元，财务费用较2023年增长3.45亿元至33.11亿元。从利息支出来看，近三年资本化利息支出大幅缩减，而财务化利息支出波动较大，2024年财务利息支出大幅增长至29.57亿元，财务负担有所加重。图财务化利息支出与资本化利息支出（亿元）1销售金额/销售面积。 数据来源：公司年报、审计报告、胜遇研究团队整理资产中存货持续缩表，在建项目以三四线城市项目为主，投资性房地产规模增加，但其中已用作本集团借款、债券及长期应付款的抵押占比很高，未来可用空间有限；2024年计提减值减少与行业变化相悖。从资产变化来看，新城总资产已经从2020年末的5,377.53亿元逐年下降至2024年末的3,071.93亿元，主要系流动资产的下降，其中存货由2,705.80亿元降至970.08亿元。现金流方面，经营活动中，2024年销售收现同比下降31.12%，已连续3年下降，流出方面购买商品、接受劳务支付的现金同比下降27.48%，支付其他与经营有关的现金（主要是销售费用及管理费用，以及支付的保证金）同比小幅增长2.36%。2024年经营活动现金流净额为15.12亿元，同比大幅下降85.11%。新城期末现金及现金等价物已经连续5年下降，由2020年末的580.45亿元缩至65.96亿元，在手现金不足100亿。银行融资增加、发行担保债券背景下融资成本呈现下降；经营性物业贷贡献新增融资，但空间已不大；随着货币资金的消耗，短期债券偿付来源成为是重要关注点。截至2024年末，负债总额2,245.20亿元，资产负债率73.09%，较年初下降3.81个百分点，较2020年下降了11.64个百分点。其中合同负债由2020年末的2021.97亿元降至553.09亿元，其他应付款由556.94亿元降至362.63亿元，其他流动负债由208.04亿元降至47.12亿元；长期借款由436.23亿元降至317.57亿元，应付债券由241.40亿元降至99.04亿元。但也注意到剔除预收账款和合同负债后的资产负债率、净负债率小幅抬升，可见相对而言有息债务的压降效果明不明显。图有息债务规模及期限结构（亿元） 5 62024年新城发行了3笔中期票据，合计29.20亿元，均由中债增提供全额担保。银行授信方面，截至2024年9月末，银行授信额度849亿元，较2023年末（1090亿元）下降了241亿元，未使用授信额度597亿元，备用流动宽裕，但能否顺利用信也需要使用时确定。总的来看，行业下行背景下，新城的表现已有预期，2024年商品房销售面积和销售额均达到了历史最低，但亮点在于商业运营板块的反弹。新城近来专注于消化存量，但三四线城市存量项目的去化本身就是难题，且公司已连续两年未新增土地，土储压力可能将是重要关注点，同时未来转向“商业运营”的“幅度”也未可知。不论如何，当下最关注的仍是“债务”问题，虽当下新城系时隔多年已再度打开离岸债融资渠道且海外评级得到正面展望，再融资压力有望得到一定的缓解，但随着可抵押资产空间越来越小，若销售回款无法贡献更多，未来一年何处“借新”，债券兑付压力如何破解仍需重点关注。（本文详见《胜遇研究‖新城：商业回暖难抵债务高压，存量消化与长远发展抉择下的考题》）3.长春农商银行延期赎回次级债2025年5月30日，长春农商行发布公告，其发行的8亿元“20长春农商二级01”债券原定于2025年6月29日行使赎回权，推迟三个月至2025年9月29日。作为该行目前唯一存续的债券，这一延期举动背后蕴含着复杂因素，值得深入分析。从股权结构角度剖析，长春农商行呈现出无控股股东及实际控制人的特点，股东多为民营企业。截至2024年9月末，前十大股东合计持股61.23%，单一最大股东持股比例仅为9.72%。较为分散的股权格局，使得股东对银行的支持力度相对有限。同时，股东出质比例较高，一旦股东陷入诉讼等法律纠纷，股权被冻结或变更的风险显著上升，这也将给银 7行的经营稳定性以及市场投资者的信心带来潜在冲击。财务方面，截至2024年9月末，长春农商行总资产为935.30亿元，总负债为872.35亿元，在吉林省农商行中规模位列第三，具有一定的区域影响力。2024年1-9月，该行营业收入和净利润分别为9.99亿元和3.21亿元，与上年同期相比，营收增长且净利润扭亏为盈，盈利表现有所提升。然而，在资本充足率这一关键指标上，2024年9月末，核心一级资本充足率和资本充足率分别为7.73%和10.79%，已十分接近监管红线7.5%和10.5%。若按原计划赎回债券，相关资本充足率指标将大概率跌破监管红线，这无疑是促使长春农商行做出延期赎回决策的重要因素之一。资产质量方面，2023年末，长春农商行不良贷款率为2.33%，不良贷款规模近年来持续增长。拨备覆盖率从2021年的161.78%下滑至2023年的119.06%，风险抵补压力显著增大。更值得关注的是，该行存在未将部分展期和借新还旧类贷款进行下调分类的情况，这意味着其实际不良贷款水平可能远高于目前披露的数据，风控能力亟待强化。从行业发展趋势来看，我国多地省农信机构改革不断推进。2025年以来，河南农商银行、江苏农村商业联合银行以及江西农商联合银行等相继获批开业，合并重组已成为此类机构化解风险、实现未来发展的重要路径，行业内的企业集中度预计将持续攀升。长春农商行此前已明确表示，正依据省农信系统整体规划积极推进改革工作。结合此次债券延期赎回三个月的举措，可以合理推测，其合并重组进程有望在近期取得实质性突破。我们来看2024年二级资本债不赎回的情况，根据公开资料整理，2024年，我国商业银行累计赎回二级资本债38只，未赎回6只，未赎回金额占比仅为0.76%，分别为10亿元“19营口银行二级”、2亿元“19新郑农商二级01”、3亿元“19河北宁晋农商二级”、2亿元“19长子农商二级”、3亿元“19榆次农商二级”和1.5亿元“19孝感农商二级”。银行自身经营水平和盈利能力下降以及息差收窄等多重因素影响了银行的内源性资本补充能力，部分中小银行的资本充足率已处于较低