胜遇信用月报：中海宏洋的信用风险与投资机遇

胜遇信用月报 市场回顾与观点： 本月我国信用债融资额有所下降，发行量和偿付量均有所下探；城投债方面，延续自2025年3月以来的净流出趋势，但城投债风险反而随各参与方化债意识的持续增强而进一步下降；产业方面，净融仍呈现净流入，但幅度较前期相比有所下降。信用风险方面，月内尚无新增违约主体，但随地产行业仍处于底部区间，叠加行业内万科展期事件的持续发酵，本月我们重点分析地产行业中另一家无实控人主体宏洋集团，具体分析详见下文。 目录： 一、本月重点信用事件与分析 中海宏洋的信用风险与投资机遇； 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重点信用事件与分析 中海宏洋的信用风险与投资机遇 本月重点分析中国海外宏洋集团有限公司（以下简称“宏洋集团”，0081.HK）与其全资子公司中海宏洋地产集团有限公司（以下简称“宏洋地产”）的信用风险与投资机遇。 从存续债看，宏洋集团首度于2014年在香港联交所发行美元计价的海外债，合计仅发行3只，规模共14.12亿美元，目前已全部到期兑付。其全资子公司宏洋地产首度于2022年10月于交易所市场发行公司债，截至目前累计发行8只，尚存续5只，合计金额50亿元，全部由母公司宏洋集团进行担保。从宏洋地产历年来的发行、兑付和净融情况看，其2024年未通过债券进行融资，25年中下旬连续发行3只债券（28亿元），到期方面，25年集中发行后，未来债券整体到期时间较为平均，其发债节奏一般，但到期节奏尚可，详见下图： 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 基本面方面，首先我们看股权结构和业务定位，宏洋集团前身为香港上市的蚬壳电器工业（集团）有限公司，2010年被中国海外发展有限公司（中海发展，0688.HK）收购股份并更名，截至2025年6月末，中海发展直接和间接持有宏洋集团39.63%，做为其单一最大股东，但并未纳入合并范围，其余股东持有其股权较为分散。业务定位方面，中海发展本部及其全资子公司中海企业发展集团有限公司为中建系最主要的房地产经营主体，而作为中海发展的联营公司，宏洋集团与宏洋地产的业务定位为则主要负责国内二、三线及能级更弱城市的住宅开发业务。从股权结构看，宏洋系两主体并未被纳入中海发展的合并范围，仅为其重要联营企业，业务定位看，宏洋系两主体与中海发展有清晰的定位差异，联营公司的股权架构设计与清晰的业务定位差体现出中海发展对能级较弱城市房地产市场在地产周期轮换中面临的不确定性而进行的风险隔离措施。 业务经营方面，宏洋集团累计合约销售额自2023年以来持续下降，2025年同比降幅达19.80%，远大于全国新建商品房12.6%的降幅；此外，随市场景气度的下降，销售均价亦从2023年的1.2万/平米附近跌至2025年的1.1万/平米；拿地方面，2025年宏洋集团新增土地货值与面积不降反升，2025年达117.08亿元和292.88万平方米，同比分别增长123.91%和146.27%，结合其新增土地均价的持续下降看，可以体现出其在行业周期底部区间较为激进的经营策略。在这里，我们与中海发展拿地节奏进行对比，2024年中海发展新增土地货值与面积和宏洋集团呈类似的大幅下降趋势，但从2025年看，虽同比均呈反弹，但是较中海发展的32.73%（拿地金额同比）和14.14%（新增面积同比），宏洋集团在拿地方面的激进显得尤为突出。 重点财务指标方面，从资产规模看，随其物业存货大幅减少持续由2022年的1,807.82亿元下降至2025年6月末的1,277.43亿元，其扣除预售的资产负债率整体处于较为良性的区间，且近年来呈下降的趋势；收入和毛利率均呈下降趋势；净利润在2021年达到历史峰值50.51亿元后持续下降，2024年全年仅9.54亿元，未来有进一步下降的趋势；经营性现金流方面表现则较为亮眼，2023-2024年间持续呈现大额净流入，但2025年以来该指标成交大幅度弱化，预计全年净流入规模将大幅下降。进一步观察其存货中的待售房占比情况，该指标由2022年的12.01%大幅增长值2024年的31.38%，反映出其近年来去化压力大幅增加，进一步凸显其于2025年拿地策略的激进。 基于宏洋集团与中海发展在股权架构方面的隔离与一定程度的业务协同，我们进一步观察其在公司治理架构和大股东支持的情况。公司治理方面，宏洋集团董事局共8名董事，其中庄勇先生为董事局主席兼执行董事，值得注意的是，庄勇同时在中海发展任非执行董事和董事局副主席的职位，以上8名董事中中海发展/中建背景共4人，占董事会席位达50%，并未过半，这样的董事会架构也反映出中海发展虽为其单一最大股东，但对其无法形成绝对的控制，也为其2025年较为激进的拿地策略埋下天然的伏笔；关联交易层面，宏洋集团在经营地产业务期间，其需与中海发展签订《商标使用许可合同》、《供应框架协议》和《华艺框架协议》等以保证其对“中海地产”商标的使用以及建筑材料和物业设计等的保障物业质量，经营方面可持续得到其大股东的支持；资金拆借方面，宏洋系两主体债 券 发行均未由中海发展或中建进行担保，但2024年宏洋地产存在1.20亿元由中建子公司进行担保的银行借款，该借款规模较小，占其整体拆解款比重不大。整体来看，中海发展/中建在业务发展方面持续向宏洋集团提供有偿支持，但财务方面提供支持相对有限。 宏洋集团作为中海发展非合并范围主攻中低层级的地产业务联营企业（关联方），通过有偿授权使用中海地产商标等方式，一定程度得到大股东对其业务发展的支持；但反观中海/中建在宏洋集团董事局席位的占比情况，作为大股东并不能完全对其经营策略形成完全的控制，为无实际控制人主体，以至于从经营表现看，在地产行业景气度底部运营的周期内，即便在宏洋集团累计销售额自2023年以来持续下降且降幅高于行业均值以及其近年来去化压力持续大幅增加的背景下，宏洋集团于2025年在拿地方面风格仍非常激进，较大程度增加了其未来面临的不确定性。 另一方面，宏洋集团ALL IN重仓低层级土储体现出其经营魄力，若未来地产行业回暖，较低的拿地成本可很大程度增厚其远期现金流和盈利能力，若未来地产行业进一步下探，业务及债务陷入困境之际，无实控人的股权架构也可保障其风险与中海发展的隔离，可谓进可攻退可守。2026年1月27日，宏洋地产拟再度发行一期10亿元的3年期公司债，对于固定收益投资人而言，更应关注其债券兑付是否能持续维持当下较为良性的节奏，在行业发展位于底部区间内，保持相对稳定的债券规模和偿付节奏可方保证其中/短期债券的安全性，但未来若其通过发债等融资手段进行业务的大举扩张则将推高其远期面临的不确定，无实控人的属性也将在其面临大额债务压力之际，凸显其与股东关系的脆弱性，前有已违约的中民投、远洋，后有展期万科等无实控人主体风险案例，对于宏洋集团我们也将持续关注。 二、信用债发行情况 本月信用债市场总发行量、净融资额环比呈现下降，同比呈现增长，其中民企发行量、净融资额同比小幅增长，环比大幅下降。低评级主体（AA及以下）总发行量环比增长，同比下降，净融资额的同比和环比均有所增长，其中低评级民企总发行量环比呈收缩态势，同比有所增长，净融资额环比和同比均呈现下降。 2025年12月，信用债共发行10,609.51亿元，发行量环比减少-18.87%，同比增长 3.16%；净融资额1,482.04亿元，环比大幅下降57.27%，同比增长1,977.32亿元。民企发行量284.88亿元，环比大幅下降47.56%，同比增长39.85%，民企净融资额为-833.59亿元，环比下降1,066.52亿元，同比下降446.12亿元。低评级主体（AA及以下）发行839.31亿元，环比增长4.80%，同比下降27.55%，净融资额-257.02亿元，环比下降11.90亿元，同比增长537.07亿元；低评级民企发行7.00亿元，环比减少15.66%，同比增长7.00亿元，民企净融资额-117.24亿元，环比下降108.65亿元，同比下降114.02亿元。总体来看，信用债市场总发行量、净融资额环比呈现下降，同比呈现增长，其中民企发行量、净融资额同比小幅增长，环比大幅下降。低评级主体（AA及以下）总发行量环比增长，同比下降，净融资额的同比和环比均有所增长，其中低评级民企总发行量环比呈收缩态势，同比有所增长，净融资额环比和同比均呈现下降。 三、新增违约 1、本月新增展期主体： （1）2025年12月5日，“18渤租05”，发行人渤海租赁股份有限公司，展期，违约日债券余额合计3.19亿元，违约本金合计3.19亿元，违约利息合计2,233.00万元； （2）2025年12月15日，“22万科MTN004”、“22万科MTN005”，发行人万科企业股份有限公司，展期，违约日债券余额合计57.00亿元，违约本金合计57.00亿元，违约利息合计17,100.00万元； （3）2025年12月25日，“H21融信3”、“H20融信1”、“H融信2”，发行人融信(福建)投资集团有限公司，展期，违约日债券余额合计37.52亿元，违约利息合计6,500.00万元； （4）2025年12月29日，“H21远洋2”，发行人北京远洋控股集团有限公司，展期，违约日债券余额合计19.50亿元； （5）2025年12月31日，“19花样年”、“H18花样”、“20花样01”、“20花样01”、“19花样02”，发行人花样年集团(中国)有限公司，展期，违约日债券余额合计64.28亿元，违约本金合计1.42亿元，违约利息合计49,044.22万元； （6）2025年12月31日，“H20方圆1”，发行人广州市方圆房地产发展有限公司，展期，违约日债券余额合计9.18亿元，违约本金合计7.18亿元，违约利息合计9,180.00万元； 2、本月新增违约债券： （1）2025年12月17日，“H20天盈3”，发行人武汉天盈投资集团有限公司未按时兑 付本息，违约日债券余额4.00亿元，违约本金合计4.00亿元，违约利息为10,880.00万元； （2）2025年12月24日，“华铭定转(退市)”，发行人上海华铭智能终端设备股份有限公司，未按时兑付本息，违约日债券余额0.15亿元，违约本金0.15亿元，违约利息为172.04万元； （3）2025年12月29日，“15天安人寿”，发行人天安人寿保险股份有限公司，未按时兑付本息，违约日债券余额20.00亿元，违约本金20.00亿元，违约利息为14,500.00万元； 四、评级变动 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。 2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。