山东省城投企业新增发债与转型研究

联合资信公用评级三部|杨婷 一、引言 自“一揽子化债政策”实施以来，山东省城投“退平台”与市场化转型进入加速通道，转型呈现“存量优化”与“增量培育”双轨并行格局。省级层面于2025年初明确将“深化融资平台和城投公司转型改革”列为年度十大重点改革之首，后续省政府发文明确提出“2028年底前隐性债务清零"的目标”，要求“一企一策”制定融资平台改革转型方案，相关政策框架为城投转型设定了时间限制和“红线”（严禁新增隐性债务）。在此背景下，能否在“借新还旧”之外实现“新增融资”，成为检验城投转型成效的重要市场标准。因此，本文以2024年1月1日至2026年1月31日（以发行起始日计算）山东省新增发行债券的城投及产投1主体为样本，通过分析样本企业特征、融资表现与路径特征，总结区域转型路径、方向选择等经验，从而为处于不同发展阶段的区域及城投主体提供转型参考思路。 二、山东省新增发债主体群体画像 本文以2024年1月1日至2026年1月31日山东省城投和产投类主体发行的全部债券为基础，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧2的债券，共获得新增样本债券274只，涉及主体93家（含母子公司）。其中，首发3主体61家，涉及样本债券124只；存续主体新增样本债券150只，涉及主体32家。 1．新增发债样本主体特征 新增发债的样本企业中地市级主体占比最高，且新增发债主体以青岛、济南核心区域聚集更为明显。其中，青岛、济南等核心城市新增发债主体以区县级和园区级为主，反映其区县平台市场化程度较高；而济宁、临沂等地仍以地市级平台为主，区域内部转型节奏分化明显。样本企业信用等级以AA+为主，多数主体已具备一定市场化收入基础，但盈利能力偏弱。 从行政层级来看，93家新增发债主体中共有43家地市级平台，占比为46.24%；区县级和园区级平台数量分别为33家和15家，分别占比35.48%和16.13%；省级平台2家。区县级和园区级主体平台占比超过半数，区县及园区级平台已成为新增发债市场的重要力量。 从区域分布情况看，新增发债主体主要集中在青岛、济南、济宁、临沂和菏泽，实现新增发行债券的样本企业主要集中在区域经济基础活跃、财政实力强的地市。具体看，青岛和济南主要为区县级（11家）和园区级（9家）主体，反映出山东省经济基础较好的区县及园区区域，市场化转型成效初步显现；济宁、临沂和菏泽则集中在地市级（16家）主体。 从样本企业主体级别看，AA、AA+及AAA级样本企业分别占总体的19.35%、65.59%和15.05%，AA+级样本企业占比较高。其中，省级平台均为AAA级，地市级平台以AA+级为主，区县级平台则主要集中在AA+和AA级。此外，从首发主体来看，地市级平台以AA+级为主（19家），区县级平台中AA+和AA级主体分别为18家和12家，占比相对均匀。 从样本企业4开展的主要业务5看，近65%的样本企业开展了贸易业务；40%左右的企业开展资产租赁和运营、工程施工以及公用事业运营6任意一项业务，约45%样本企业的收入中传统城投类业务收入仍占有一定比重（收入占比列入前五大），另外，样本企业开展较多的业务类型还包括房地产开发、制造业、城市综合运营服务、民生与产业支撑服务业务。以样本企业2024年经营数据看，经营性业务占比7超过65%的样本企业比例较高（约60%）。 从样本主体的财务特征来看，剔除异常值和母子公司后，可获取数据的87家样本主体的城建类资产8占总资产比重的平均值约为24%。盈利方面，样本企业盈利指标表现明显分化。具体看，2024年仅有3家样本企业利润总额呈亏损状态，样本企业净资产收益率中位值为1.72%，盈利能力一般。其中，净资产收益率为负的7家。 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理 2．新增发债情况 新增发债资金主要流向青岛和济南区域；新增债券中近八成用于偿还有息债务，说明当前转型融资仍以“债务接续”为主导，新增资金用于项目投资占比偏低。新增债券呈现出明显的私募偏好及担保需求上升的特征，或与新增发债主体层级下沉（区县及园区占比提升）以及部分主体信用资质限制有关。 债券品种结构方面，私募公司债发行数量占比超过50.00%，占据主导地位，其次中期票据为第二大品种。同时，部分高信用等级主体实现银行间与交易所市场跨市场发行，体现了较强的市场认可度和融资能力。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.6新增债券品种分布（按数量） 从发行区域看，发行私募公司债的样本企业主要集中在青岛、济南、菏泽、济宁及淄博（数量从高到低），而发行中期票据的样本企业主要聚集在青岛、济南和潍坊（从高到低），潍坊中期票据发行绝大部分集中在寿光市金旭产业发展集团有限公司，募集资金用途为偿还有息借款/债务、下属子公司有息债务。 从用途看，偿还债务仍为最主要用途，新增债券中约79%用于偿还金融机构借款等有息债务，剩余资金主要用于项目建设、补充流动资金、支持中小微企业发展、科创领域的相关投资及投资款置换等。 从发行规模的区域分布看，青岛、济南、菏泽和济宁为新增发债资金的主要流向地市（从高到低）。其中，青岛和济南发行规模均超300亿元，青岛和济南发行规模合计占45%，远超其他地区。 贴标债券方面，新增债券中贴标债券50只、规模合计226.66亿元，规模占比约13%。济宁市、青岛市、济南市和菏泽市为新增债券中贴标债券规模前列地级市（从高到低），贴标债券中，乡村振兴债、科技创新债和低碳转型挂钩债为市场主流品种。 从债券担保情况看，274只新增债券中有73只债券设有担保增信措施，其中约84%为私募公司债。 三、实现新增发债主体转型情况 1．转型进展 存量主体和首发主体在资产结构调整方面均取得一定成效，存量主体净利润对政府补助的依赖程度有所加大，首发主体的政府补助依赖程度明显低于存量主体，在利润结构上更具市场化特征。 经过多年市场化转型发展，存量主体9资产规模保持增长，自营类资产占比持续提升。从净利润对政府补助的依赖程度看，与2020年相比，2025年存量主体的净利润对政府补助的依赖程度明显加大，主要受政府补助规模大幅增长以及净利润下降（净利润下降的原因主要表现为对外投资收益下降、房地产资产减值等方面）综合影响。剔除净利润为负的样本企业10后，2025年存量主体政府补助对净利润的贡献程度仍较2020年上升近200个百分点。综合来看，存量主体政府补助依赖程度上升虽有受到近年来宏观经济下行及房地产行业周期调整的影响，但也暴露出部分存量主体自身造血能力仍不足，在资产减值冲击下利润稳定性较弱的问题。 对于首发主体11而言，单体资产体量相对较小，资产规模保持较快增长，净利润对政府补助依赖程度明显低于存量主体，且2025年较2023年占比明显降低。 2．转型方向及路径 山东省内企业主要的转型方向分为城市综合服务商（侧重于为所在区域提供民生 保障、类民生服务及城市空间服务）、国有资产经营主体（通过区域内国有资产经营实现国有资产的保值增值）、产业投资运营主体（服务于区域内产业发展及招商引资）。 通过对样本企业进行研究，各地市在不同资源禀赋、财政实力和债务压力条件约束下，其市场化转型的路径及方式有所差异，核心路径可概括为平台整合重组、渐进式市场化转型、区域统筹三大类。需要说明的是，分类路径并非彼此排斥，转型实践中常有组合使用。“组建新产投平台”路径在更大程度上能聚焦核心主业发展的同时，也面临资产划转复杂、国企之间利益协调等现实难题；“自身业务结构转型”路径虽较为平滑，但若通过资本运作等方式开展业务，对人才和市场化经营能力的要求高，相关业务的专业人才缺口亦需关注。 四、相关建议 城投企业市场化转型是一项系统化工作，需从战略定位、执行路径、能力建设和风险底线控制等多个维度协同推进。 （一）方向选择上分类施策 从山东省的实践经验来看，城投企业市场化转型并非“一刀切”的过程，而是需要根据各地市资源禀赋、财政实力和债务压力的差异化分类施策。 （1）对于产业基础良好、财政实力强的区域，建议城投平台摆脱传统基建依赖，可以向国有资本投资运营公司或产业投资运营主体发展，实现资本引领与产业升级。 （2）对于有一定产业基础但债务压力相对较大的区域，建议将化解存量债务与培育特色产业紧密结合，培育新的产业增长点。 （3）财政实力较弱、债务风险突出的区县，建议谨慎“投资扩张”，转向以重民生运营的城市综合服务商模式。 （二）从“形式合规”到“实质转型经营”。城投企业转型过程中，资产划入应从多角度进行考量。包括现金流，注入资产能否产生独立、可持续的经营性现金流，而非依赖财政回款或关联方循环交易；权属，资产权证是否完整、是否存在抵质押限制或未决诉讼；价值，评估入账价值的合理性。单纯的资产包装（如将公益性资产包装为经营性资产）不仅难以通过监管审查，更可能在后续融资中引发投资者对主体资质的质疑。在业务选择上，结合前文山东省样本企业实践经验（近65%企业开展贸易 业务，约40%涉足租赁、公用事业等），建议遵循以下原则：优先选择与区域资源禀赋契合、现金流稳定的业务（如公用事业、资产运营）；审慎开展贸易业务，避免虚胖式扩张；根据自身层级差异化选择，逐步积累市场化经营能力（地市级可探索产业投资，区县级从轻资产民生服务切入）；避免多元化冒进。 （三）加快专业化人才队伍建设。城投企业传统人才结构一般以工程管理、行政管理为主，而城投企业转型过程中面临产业研究人才、资本运作人才以及市场化经营人才的缺乏，建议加大市场化人才引进力度，同时完善市场化经营机制。 （四）加强外部机构交流合作。如前文所述，城投企业转型过程中往往伴随着资产重组、划转等，建议在此过程中，特别是有存续债券的主体应提前与投资人及相关中介机构进行沟通，避免因主体发生重大变化导致二级市场债券估值大幅波动以及信用水平变化等，进而引发区域性信用风险。 五、总结 山东省各地市城投企业正经历从“融资平台”向“市场化经营”的转型实践，各城市企业结合资源禀赋、财政实力与债务压力选择差异化路径，省内转型现状呈现济青双核引领、圈层分化、路径多元的区域特色，青岛、济南凭借强财政与产业基础，新增发债主体聚集效应更为明显，且区县级平台市场化转型节奏更快，形成多点开花局面；而济宁、临沂等城市仍依赖市级平台突破，区域内部转型节奏分化。 从新增融资结构来看，省内转型主体新增融资结构仍以“债务接续”为主，近八成新增融资用于债务接续，资金并未大规模流向项目/产业投资，“以时间换空间”仍是新增融资主旋律。存量主体尽管资产规模持续扩张、经营性资产占比提升，但其净利润对政府补助的依赖不降反升，意味着部分主体实现“自我造血”的良性循环尚需时日。首发主体在利润结构上展现更市场化特征，但其较小的资产体量和尚在处于整合的初期阶段，转型的成效仍需经历宏观经济周期的压力测试。 展望未来，2028年底前存量隐性债务“清零”的目标下，山东省部分城投企业转型需从“形式达标”迈向“实质经营”。短期看，隐性债务清零与债务置换为城投企业“轻装上阵”提供了时间窗口与助力；中期看，“一企一策”的分类转型方案能否落地，地方政府的统筹协调能力与资源注入意愿是主要影响因素。 联系人 投资人服务010-85172818-8088investorservice@lhratings.com 免责声明 本研究报告著作权为联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合资信评估股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合资信将保留追究其法律责任的权利。 本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合资信对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合资信于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。 在任何情况下，本研究报告中的信息