区县级城投企业新增发债与转型研究

联合资信公用评级三部|马颖 一、引言 城投企业转型历时十余年，土地财政增长乏力、融资监管政策趋严等多重压力接踵而至，在我国经济结构深度调整与高质量发展的当前，城投企业转型愈加迫切。 区县级城投企业作为服务于区县城市建设的主力军，长期以来从事区域基础设施建设、产业转型升级、城乡融合发展、乡村振兴等重要任务，是我国区县经济发展的重要支撑。与省级及地市级城投企业相比，受制于区域经济财力、资源禀赋、产业基础及发展格局等因素，区县级城投企业在资产质量、造血能力、市场化运作经验和人才招引等方面与之存在较大差距，亦抬升了市场化转型的难度。诚然，由于所在区县的区位交通条件、区域资源禀赋、经济发展水平迥异，不同区域的区县级城投企业的转型难度、目前的转型进程及转型成效亦存在较大分化。 本文筛选出2024年至2026年3月期间实现新增发债1的区县级样本企业，通过研究其新增发债及转型情况，旨在为区县级城投企业市场化转型提供方向和建议。 二、区县级新增发债主体群体画像 （一）新增发债情况 全国多数省份的区县级样本企业实现了债券新增；从规模及用途看，新增债券高度集中在经济发达的沪、粤、京、浙、苏五省份，约七成用于偿还借款，用于项目建设、补流、科创及中小微领域等非债务方面的增量资金不足三成。 观测期间，共有185家区县级样本企业（分布在全国18个省份）新增债券465只，发行规模合计3047.78亿元，其中用于债券借新还旧458.83亿元，新增债券金额2588.95亿元。 从品种看，样本企业新增债券以私募公司债和中期票据为主，私募公司债由于在审核及信息披露等方面具备优势而成为最主要的发行品种。 从区域看，发行私募公司债的样本企业主要集中在上海、广东、浙江、山东和北京，而中期票据的样本企业主要聚集在江苏和北京。重点区域中天津和重庆的区县级样本企业亦实现债券新增，其中天津主要为超短期融资券，重庆则为乡村振兴私募公司债。 贴标债券方面，新增债券中贴标主题的债券规模共462.00亿元，占比近18%。浙江、山东和广东为新增债券中贴标债券规模前三的省份，贴标主题涵盖科技创新、 绿色、中小微、高成长产业、乡村振兴、粤港澳大湾区、一带一路、两新、可持续挂钩和低碳转型挂钩。 从用途看，新增债券中约74%用于偿还金融机构借款等有息债务，增量金额约661.77亿元，该部分增量金额指主要用于项目建设、补充流动资金、科创领域的相关投资及投资款置换、支持中小微企业发展等。具体而言，债券募集资金用于项目建设的债券品种主要为企业债和乡村振兴公司债，项目类型涉及产业园、污水处理厂、农贸中心、保障房、停车场、文旅综合体、光伏发电等。 从增量资金的区域分布看，浙江、山东、上海和广东为规模前四的省份。因样本企业发行的企业债规模较大，浙江的增量资金远超其他省份。山东、上海和广东的增量规模均在一百亿元左右。 数据来源：Wind，联合资信整理 从债券担保情况看，465只新增债券中有97只债券设有担保增信措施，其中约 86%为私募公司债和企业债，约11%为中期票据（中期票据的发行人主体级别主要为AA）。 （二）样本主体特征 新增发债的样本企业主要集中在财政实力雄厚的区县，依靠多年转型或业务重构，绝大多数样本企业的经营性业务占比超过80%。亦有一定数量的弱区县样本企业实现债券新增，或受限于城建类收入或城建类资产占比仍相对较高等因素，该类样本企业新增债券类型主要为企业债或贴标主题的私募公司债，新增债券金额亦较小。 观测期间实现新增债券的样本企业中，首发主体2与存量主体的样本企业数量与其新增债券金额基本匹配。样本企业中首发主体有63家，分布在山东、浙江和广东等省份，新增债券金额约占总体的31%，主要通过交易所获得债券新增。 聚焦到区县层面，185家样本企业分布在全国139个区县，样本企业数量较多的区县为上海的浦东新区（7家）、江苏苏州的虎丘区（6家）、青岛的黄岛区（5家）、上海的黄浦区（5家）、江苏省辖县级市昆山市（4家），上海的奉贤区和嘉定区、北京的海淀区、浙江湖州的长兴县各有3家样本企业。 从样本企业主体级别看，AA、AA+及AAA的区县级样本企业分别约占总体的25%、46%和28%。首发主体而言，AA占比相对较高，AAA占比相对较低，分别为35%和11%。 图2.7新增债券的样本企业主体级别分布 从区县级样本企业所在区域的财力看，约有13%的区县一般预算收入低于30亿元，一般预算收入介于30~50亿元、50~80亿元之间的分别约有12%的样本企业和17%的样本企业。总体看，多数实现新增债券的样本企业所在区域财政实力雄厚，亦有一定数量的财政实力较弱的区县的样本企业实现债券新增，该类样本企业新增的债券类型主要为企业债或贴标主题的私募公司债。 从样本企业开展的主要业务3看，近60%的样本企业开展了资产租赁业务，约40%的样本企业的收入中传统城投类业务收入仍占有一定比重，其余样本企业开展较多的业务类型包括工程施工、公用事业运营、城市服务类业务及贸易业务。 以样本企业2024年经营数据看，绝大多数样本企业的收入中经营性业务占比4较高，仅有9%的样本企业的经营性业务收入占比低于20%，该部分样本企业的收入仍主要来源于土地整理、委托代建及安置房等传统城投类业务。 样本企业经营盈利情况亦存在较大分化，2024年有20家样本企业呈亏损状态，亏损面约11%。其中，北京的2家样本企业亏损金额超过50亿元，亏损原因分别主要与上市子公司相关（参与上市子公司重整产生损失、与上市子公司有关的担保代偿、上市子公司经营持续亏损）、房地产开发（并表及参股房地产开发项目）减值影响。上述2家样本企业在2024年审计报告披露至今，未获得新增债券融资。 三、区县级新增发债主体转型情况 （一）转型进程及成效 绝大多数样本企业在收入转型指标方面表现较好，仅有少量样本企业在资产、收入及净利润转型指标方面均取得良好转型成效。处于转型初期的样本企业新增债券 规模较小且类型局限在企业债或私募公司债，转型进程较快的样本企业获得的新增债券额度亦较大。 剔除无法获取经营数据的5家企业，可获取样本企业180家。根据样本企业的收入构成及其业务之间协同性、产业链完整程度看，约有9%的样本企业的收入仍以城建类收入为主，该部分样本企业新增债券规模相对较小，且新增债券类型以企业债和私募公司债为主；约有51%的样本企业随着市场化业务开拓，沿着城投类业务向上游延伸建材制造、工程施工业务，向下游延伸服务类及运营类的业务，经营性业务收入日益丰富，经营性业务收入占比明显改善；约有40%的样本企业经过多年市场化转型或重组整合，经营性业务收入占有绝对优势，且基本形成了业务协同性较强、产业链相对完整的业务布局，该类样本企业新增债券规模则约占总体的60%。这或在一定程度上表明，债券发行监管部门对于转型成效较好、转型进程较快的区县级城投企业给予较多的新增债券额度。 从转型进程及成效看，仅有约3%的样本企业在资产、收入及利润转型指标方面均表现较好，已形成业务协同性强、产业链较为完整的多元化业务布局，抗风险能力强，且具备较好的盈利能力和造血能力，盈利不依赖政府补贴。 存量主体和首发主体在资产转型指标表现方面均取得一定成效，随着时间推移，存量主体净利润对政府补助的依赖程度有所加大，或与其多通过并购市场化业务主体实现转型，近年来宏观经济及行业政策调整导致市场化业务经营风险增大，利润进而下降有关。首发主体的资产及利润转型指标表现优于存量主体。 经过多年市场化转型，存量主体5资产规模保持增长，主要经营性资产占比有所提升，2024年底主要经营性资产约占资产总额的36%。从净利润对政府补助的依赖程度看，与2020年相比，2024年存量主体的净利润对政府补助的依赖程度明显加大，主要受政府补助规模增长及净利润大幅下降（净利润下降的原因主要表现在房地产开发项目减值及纺织服装等市场化业务经营压力增大等方面）共同影响。剔除净利润为负的样本企业6后，2024年存量主体政府补助对净利润的贡献程度仍较2020年上升18.42个百分点。 首发主体7而言，单体资产体量较小，资产规模保持高速增长，经营性资产占比较高，净利润对政府补助仍存在依赖，但依赖程度低于存量主体。 （二）转型方式及主要案例 新增债券规模较大的区县级样本企业主要通过外延式扩张和内涵式增长共同推进自身的市场化转型。外延式扩张方面，主要结合区域产业发展方向及经济社会发展需要选择并购标的，将自身转型和地方发展相融合。 通过对观测期内新增债券规模较大的区县级样本企业进行研究，其市场化转型的方式及路径如下。 案例分析：寿光市金旭产业发展集团有限公司（简称“寿光金旭”）及子公司山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司（简称“寿光金鑫”） 观测期内，寿光金旭实现新增债券73.37亿元（其中交易所25.00亿元、银行间 48.37亿元），寿光金鑫实现新增债券15.00亿元（均为银行间新增），均是用于偿还金融机构借款等有息债务。其中，寿光金旭新增债券规模在区县级样本企业中排名靠前，并同时实现银行间和交易所产品的新增。 1、寿光金鑫通过收购上市公司和非上市公司股权，不断扩大经营性业务收入规模，逐步实现市场化转型。 基本情况：寿光市是山东省潍坊市下属县级市，是中国“蔬菜之乡”，拥有石油加工业、农副食品加工业、橡胶和塑料制品业等6个产值过百亿元的行业。寿光金鑫是寿光市重要的国有资本投资运营主体之一，2018年前，寿光金鑫主要业务为基础设施建设和棚户区改造，城投类业务收入占比超过50%。 核心举措：（1）收购本地塑料膜生产企业，拓展市场化业务：2018年收购山东龙兴塑膜科技股份有限公司（以下简称“龙兴塑膜”）51%股权，新增塑膜生产销售收入。（2）收购本地上市公司，业务多元化程度提升：2021年收购山东墨龙石油机械股份有限公司（以下简称“墨龙石油”）29.53%的股份，新增能源装备制造销售业务。2022年，墨龙石油营业收入27.66亿元，占寿光金鑫同期收入的73.60%。需关注的是，墨龙石油2021―2024年净利润持续为负，对寿光金鑫利润造成拖累。（3）收购外地上市公司，契合山东省产业政策导向，并为寿光金鑫持续贡献收入和利润：2023年，收购上市公司浙江金洲管道科技股份有限公司（以下简称“金洲管道”）21.24%的股份，新增钢管制造销售业务。山东省是钢铁产业结构调整试点省份，寿光金鑫该项收购行为一定程度上契合国家鼓励钢铁行业兼并重组、培育专业化龙头企业的政策导向。2024年，金洲管道实现营业收入46.17亿元，占寿光金鑫同期收入的70.83%。2023―2024年，金洲管道分别实现净利润3.18亿元和2.32亿元，成为寿光金鑫主要收入和利润来源。（4）减少城投类业务承接：近年来寿光金鑫未新增基础设施建设代建项目，亦未新开展棚户区改造业务，账上城投类项目成本随着与委托方不断结算而减少，目前存量规模不大。 2、在寿光金鑫基础上通过股权划转方式打造寿光市产业投资运营主体寿光金旭。 基本情况：寿光金旭成立于2017年，由寿光市金融投资集团有限公司出资设立。 核心举措：（1）股权上划：2023年5月，寿光金旭股权上划至寿光市国有资产监督管理局，旨在提高企业层级及地位重要性；（2）股权划转：2023年12月，寿光市人民政府将其持有的寿光金鑫以及寿光市市属企业持有的潍坊含羞草护理科技股份有限公司（以下简称“含羞草公司”）、寿光市富源盐业有限公司、寿光市教育发展集团有限公司、寿光市光发电力有限公司等多家企业股权无偿划入寿光金旭。其中，寿光金鑫主要提供市场化收入贡献，含羞草公司（主要负责医疗卫生用品生产销售） 等企业则主要提供利润贡献。 3、转型成效 经过多年市场化转型，寿光金鑫的经营性业务日渐丰富，业务多元化程度及经营性业务占比明显提升。为更好进行市场化转型，寿光金鑫近年来减少城投类项目承接，并借助市场化收购、政府无偿划转股权及管网等资产及自身经营性业务投运，以实现资产快速扩张。寿光金鑫经营