新增发债视角下城投企业转型路径研究：分类施策，重塑动能

联合资信公用评级四部|马玉丹|丁晓|吕雯 本文旨在通过对样本企业新增发债情况及主体特征的分析，尝试勾勒出在监管层面具备市场化融资能力的群体画像，并结合不同能级城市的典型案例研究，总结城投企业的差异化转型逻辑与实践经验。 实现新增发债样本企业主要分布于经济基础好、城市发达程度较高地区，发行品种多为交易所私募债；业务上虽仍以资产运营为基础，但已普遍向城市服务、产业配套等多元化领域延伸，呈现出“重资产托底、轻资产拓展”的过渡形态；财务结构亦同步优化，经营性资产占比持续提升，但仍存在盈利能力较弱、净资产收益率偏低以及较为依赖财政补贴等情况，市场化盈利能力尚在培育之中。 未来转型工作应摒弃“一刀切”模式，转而构建与城市战略深度绑定的差异化发展路径。对于高能级城市，相关平台可承担起大规模产业投资、前沿技术攻坚与复杂城市治理等职能，向国有资本投资运营和智慧城市综合服务商演进。对于中等能级城市，相关平台更侧重于扮演“产业赋能者”与“价值放大器”的角色，通过资本纽带链接外部高端要素，在特定领域形成产业集群竞争力。而对县域及偏低能级城市相关平台，转型逻辑可从“投资扩张驱动”向“运营服务驱动”转向，聚焦于整合本地资源、夯实公用事业、服务中小企业及城乡融合，构建小而美、稳而健的区域性服务体系。 一、引言 随着地方政府债务风险防控持续强化以及对城投平台融资监管日趋严格，城投企业传统依赖政府信用背书和隐性担保的融资模式难以为继，各类城投企业均加快市场化转型步伐以实现新增融资能力的重建。监管层持续强化债券融资审核标准，明确释放“鼓励真转型、限制空转融资”的政策导向。在此背景下，能否成功获得新增债券融资，成为了观察城投主体市场化转型进展的视角之一。为探究城投企业在当前政策与市场环境下的转型情况及具体路径，本文聚焦2024年以来实现新增融资的地方国有企业，筛选出实现新增发债的188家样本企业1。 本文旨在通过对样本企业新增发债情况及主体特征的分析，尝试勾勒出在监管层面具备市场化融资能力的群体画像，并结合不同能级城市的典型案例研究，总结城投企业的差异化转型逻辑与实践经验。阐明转型路径如何与地方资源禀赋、城市发展阶段及战略诉求相契合，以期为同类城投企业的市场化转型与可持续发展提供实践参照。 二、新增发债及相关主体情况 （一）新增发债情况 2024年以来，188家样本企业共计新增债券312只，发行总规模约1828.88亿元，新增债券融资呈现“交易所主导、私募为主、市级引领、区域分化”的特征。九成以上首次发债主体在交易所实现债券新增；私募公司债凭借审核灵活、信息披露要求相对宽松及投资者结构较可控等优势，成为主要发行品种。其中，贴标债券发行规模占比约33%，科技创新债券、乡村振兴债券及绿色债券为热门发行品种，此外还有一带一路债、小微企业债及城市停车场建设专项债券等专项品种。从期限看，新增债券期限集中于3~5年；广东、江苏、浙江、山东、河南、安徽、湖北、重庆及广西的部分高级别主体发行了10年期的长期限债券，北京一省级主体发行了期限20年以上的超长期限债券。从发行利率看，各省份新增发债利率区间2位于2.17%~3.03%，受益于宽松货币环境与政策支持，整体融资成本处于较低水平；其中山东省票面利率相对较高，超过3%，上海、重庆、安徽、北京、福建及广东票面利率较低，低于2.3%。募集资金中约四成用于债务滚续，增量资金约1100亿元，主要用于补充流动资金、项目建设、科创领域投资、支持中小微企业发展、基金出资、股权投资等经营性或战略性用 途。 资料来源：联合资信根据公开资料整理 资料来源：联合资信根据公开资料整理 资料来源：联合资信根据公开资料整理 资料来源：联合资信根据公开资料整理 （二）新增发债主体特征 1、区域分布 实现新增发债主体目前主要集中在经济基础较好、城市发达程度较高的地区，整体信用资质情况较好，重点区域新增难度高；企业层级分布呈现区域分化特征，沿海发达地区城镇化率较高、区县城市功能相对完善，新增发债主体以区县级为主，中西部省份主要由市级政府主导资源配置，新增发债主体以地市级为主。 分区域来看，样本企业地域分布覆盖20个省级行政区，以区县级主体和地市级主体为主，占比各半；整体信用资质情况较好，AA+级主体数量最多，其次为AA级，AAA级主体主要分布在广东、上海及江苏等发达地区。广东样本企业超过30家，显著多于其他省份，整体级别中枢较高，AA+级以上占77.14%；从行政层级上看以区县级主体为主，并包含两家镇级主体——分别位于中山市和禅城区。其中，中山市作为“市直管镇”体制的地级市，2024年城镇化率达87%；禅城区为佛山市核心城区，城镇化率接近100%。其次为山东、浙江、河南、江苏和上海，样本企业均超过10家。江苏、河南以地市级主体为主，信用等级分别以AAA级和AA+级为主，而浙江、山东和上海则以区县级主体为主，上海均为AA+级以上级别，浙江和山东AA级和AA+级主体分布较为均衡。此外，四川、福建和湖北样本数也接近10家，均以地市级主体为主。重点区域仅3家样本企业，分别位于重庆、辽宁及广西，其中辽宁样本企业仍以传统城投业务为主，新增发债系2023年所获批文，后续该主体发行债券募集资金用途均为借新还旧。 2、业务特征 当前新增发债主体业务整体呈现“资产运营为主、配套服务为辅”的结构特征，核心依赖不动产开发、资产租赁、公用事业运营等重资产业务。安保、人力资源、便民生活、殡葬、信息技术、环卫市政管养等细分服务领域正逐步成为新增发债主体丰富业务构成、培育市场化造血能力的重要方向。 通过梳理样本企业前三大收入来源发现，当前样本企业的主要收入来源可划分为两大类：一是以实物资产为基础的城市资产运营业务，二是以人力、管理或技术为核心的城市配套服务输出。同时，样本企业收入来源高度依赖各类实物资产的开发、持有与经营，重资产类业务合计占比近68%，城市综合运营服务和民生产业支撑服务合计占比约18%，整体呈现“资产运营为主、配套服务为辅”的结构性特征。 从收入贡献来看，不动产开发仍是多数样本企业的核心收入来源，同时资产租赁与运营类业务占比也相对较高，体现出样本企业对土地和房产类资产的依赖程度高。其次为工程建设管理服务，作为传统城投企业投资职能的延续，即使在剥离政府融资职能后，许多样本企业仍保留政府授权的代建、工程总承包或片区开发实施主体职能，继续承接政府投资项目的工程管理，工程建设与项目管理仍是其最熟悉、最易获取的市场化业务。第三类为公用事业运营，尽管收益率受限于政府定价机制，但其自然垄断属性和刚性需求特征使其成为转型中构建长期经营底盘的关键抓手。第四类为贸易业务，包括大宗商品贸易和批发零售，一方面此类业务可快速做大营收规模、改善现金流结构，另一方面，在资源型城市（如煤炭、有色金属产区）或农业主产区，地方 政府亦鼓励平台公司参与本地主导产业的供应链整合，涉足相关领域。 值得注意的是，浙江、广东、江苏、重庆等经济较发达地区的样本企业，已在安保、人力资源、便民生活、殡葬、信息技术、环卫市政管养等细分服务领域形成专业化能力，并将其发展为主要的收入来源。这些业务资本需求较低、进入门槛适中、可复制性强，正逐步成为新增发债主体丰富业务构成、培育市场化造血能力的重要方向。 3、财务特征3 随市场化转型不断深化，新增发债主体在资产结构上已呈现出积极改变，经营性资产占比持续提升。然而，样本企业整体盈利能力依然较弱，净资产收益率偏低，财政补贴仍是支撑其账面盈利的核心来源。首次发债主体虽经营规模较小、尚处发展初期，但投资布局更加市场化，且利润对财政补贴的依赖程度显著低于非首次发债主体。 以财务数据来看，样本企业经营规模跨度较大，其中11家主体呈经营亏损状态，除1家位于新疆之外，其余均位于广东、上海和江苏。从资产构成看（图2.10），2022年以来样本企业城建类资产占资产总额的比重持续下降，2024年底约为30%；同期，主要经营性资产占总资产的比重持续增长，2024年底约37%，资产结构随转型推进呈优化改善态势；主要经营性资产如表2.2所示。其中，首次发债主体2024年底主要经营性资产占总资产比重达42.72%（图2.10），自营类和股权投资类资产占总资产比重分别为30.54%和12.19%，反映出更加市场化的投资布局。 3财务特征分析基于新增发债主体剔除母子公司抵消后的合并口径，可获取财务数据的样本共计181家 盈利方面，整体来看，样本企业盈利能力仍普遍较低，2024年净资产收益率约1%；财政补贴（主要列示于利润表中其他收益科目）对利润总额的贡献程度仍较高（2024年约89%），这一情况在非首次发债主体中更为显著（2024年其他收益占利润总额比重约98%）；相较而言，首次发债主体利润总额对财政补贴依赖程度较低（2024年上述占比约56%）。 三、转型路径分析 在前述分析基础上，本节将针对样本企业的市场化转型路径展开探讨。正如第二节所述，成功实现新增债券融资的主体呈现出明显的区域分化与业务结构差异，反映出转型路径必须立足于地方资源禀赋、城市发展阶段及发展诉求。为明晰这一差异化逻辑，我们首先依据发展定位、经济产业、人口与交通等关键维度，将我国城市群体划分为四个梯队（如表3.1所示）。在此基础上，本节将结合典型案例，阐述服务于不同梯队城市的主体转型路径。 以下案例分析选取了杭州市城市建设投资集团有限公司、合肥市建设投资控股（集团）有限公司及平度市城市资产运营有限公司（以下简称“平度城资”）三家企业，分别作为高能级（第一、二梯队）、中等能级（第三梯队）及偏低能级（第四梯队）转型城投的典型代表。 1．杭州城投 基本情况：杭州城投由杭州市人民政府于2003年出资设立，现为杭州市最重要的城市综合运营类主体。截至2024年底，杭州城投总资产达3028亿元，位列中国企业500强第321位，承担产城、水务、公交、能源、安居、城建、置业及投资八大主责主业。 核心举措：（1）战略性重组与资源整合。杭州城投于2022年末启动并完成了一 轮深层次、系统性的战略性重组与资源整合，对杭州市钱江新城投资集团实施战略合并，将公交集团升格副局级，新组建能源、安居两大集团，构建起了“1+4+N”的组织架构（总部管控中枢+水务、公交、能源、安居四大专业化集团+N个细分领域子公司）。通过股权划转、市场化并购及与区县国资平台合资设立子公司等多种方式，对全市域范围内同质化、碎片化的城市基础设施与公共服务资源进行系统性归集。此举打破了过去因行政区划分割、管理主体多元所导致的“条块分割、重复建设、效率低下”等体制机制障碍，实现了同类业务的横向整合与纵向贯通，在水务、公交、能源等民生保障领域形成了覆盖市域、标准统一、运营高效的“一体化”投融资与运营体系，显著提升了城乡之间公共服务的均等化水平。系列资源整合不仅优化了杭州城投资产结构，也增强了其资本运作能力。2025年，除集团本级之外，杭州城投下属水务集团、能源集团和安居集团均成功实现债券扩容，发行品种涵盖科创公司债、科创票据及资产支持证券等创新融资工具，充分体现了资本市场对重组后相关主体信用资质、资产质量及可持续经营能力的认可。 （2）产城融合。杭州城投围绕杭州主导产业，通过直投、股权投资、上市公司战略入股、收购并购等多元投资形式，布局新能源、新材料、新基建、人工智能等新质生产力领域，向“城投+产投”转型。截至2025年末4，杭州城投对外投资企业（含间接投资）千余家，以科技类、租赁和商业服务类、信息技术服务类企业为主，参与设立私募基金60余只；所投企业中涉及8家上市公司，主要为城市轨道交通设备制造、电子元件及专用材料、专用仪器仪表等各类制造业。区块方面，杭州城投着力构建“未来系”三大产业空间载体，包括“城投浙大未来之星”“城投·未来500”和“杭州·未来总部湾”，分别对应孵化初创企业、转化高端制造企业和集聚成熟企业，并配套千亿级城投产业基金，以“招投联动”形式培育新质生产力，成功招引赣锋锂业、正泰集团等高端制造业企业，以及浙江