浙江省区县城投企业新增发债与转型样本观察：转型与突围

联合资信 公用评级四部 |李 坤|吴 茵|张 昶 一、引言 城投企业为地方经济发展做出了重要贡献，但在业务开展过程中也积累了大量债务。2023年7月中央政治局会议提出实施“一揽子化债方案”，后续相关政策密集出台，城投企业新增融资持续处于收紧状态。2024年8月，中国人民银行等四部委联合发布《关于规范退出融资平台公司的通知》，明确退出融资平台后，新增融资不受有关政策限制，同时退出标准规定了融资平台未来发展的两种方向，一种是剥离政府融资功能，转型成为自主经营、自担风险的市场化经营主体，一种是合规注销。为突破新增融资的政策限制以及增强自身造血能力，城投企业纷纷谋求市场化转型。 浙江省作为经济大省，城投企业转型发展走在全国前列，实现新增发债的主体数量也排名靠前。本文梳理了浙江省新增发债的样本企业，通过分析其中数量最多的区县主体的特征，并观察样本企业的转型指标表现，结合不同企业的转型案例，探索拥有不同资源禀赋的区县城投企业的转型方向。 二、浙江省新增发债情况 （一）样本筛选 本文筛选了浙江省城市基础设施建设和产业投资企业12024年1月至2025年10月底发行的全部债券，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧2的债券以及未披露募集资金用途的债券，共获得样本债券71只（已剔除跨市场），发行规模合计441.04亿元，涉及样本企业共42家。 （二）区域及行政层级分布 浙江省下辖大部分地市实现了新增，杭州市、宁波市和嘉兴市主体数量靠前。浙江省实现新增发债企业主要是区县级主体，杭州市区县级发债主体最多。 从区域来看，样本企业分布于浙江省10个地级市，其中发行主体数量排名靠前的地市包括杭州市（9家）、宁波市（5家）和嘉兴市（5家）。 从行政层级来看，样本企业中区县级主体数量最多，共26家，但区域上存在分化，杭州市区县级发债主体最多；地市级发债主体共14家，绍兴市和温州市地市级 主体排名靠前；园区主体最少，均在宁波市。 （三）存量主体和新增主体分布 浙江省实现新增发债企业主要是存量主体，首发主体数量在各地市均未超过2家。 样本企业中，31家为存量主体，11家为首发主体。首发主体主要分布在杭州、湖州、嘉兴、宁波、台州、丽水和衢州，但上述区域首发主体均未超过2家。大部分地市新增发债以存量主体为主，其中绍兴、金华和温州市均为存量主体。从行政层级来看，区县级首发主体较多，园区级首发主体较少。 三、浙江省区县城投企业转型方向 （一）浙江省新增发债区县级主体特征 通过对浙江省新增发债企业的观察，我们发现实现新增的发债主体主要是区县级企业，本部分对浙江省实现新增发债的企业进行梳理，剔除无法获取经营数据的企业，区县级样本企业合计25家。样本企业均在一定程度上拓展了市场化业务，根据企业的业务特征，本部分将样本企业大致分为三类。 1．城投属性较强，初步探索市场化业务 样本中此类企业共8家，占区县企业的32.00%，全部为存续主体，例如嘉塍发展、良渚文化城等。企业保留了基础设施建设职能，市场化业务多围绕基础设施建设的关联领域，比如工程施工、市政养护、资产租赁等，部分企业拓展了商品销售业务，整体市场化程度不高，资产主要是城建类资产、应收往来款等。从收入来看，企业的城建类业务（委托代建、土地整理和安置房销售等，下同）收入占比多超过50%。 2．产业属性强，市场化程度较高 样本中此类企业共9家，占区县主体的36.00%，其中3家为存续主体，6家为首发主体。浙江省作为中国经济最活跃的省份之一，加之省直管县的财政管理体制，区县经济的发展活力较强，此类存续主体的业务均与区域产业密切相关，例如义乌国资的业务与小商品贸易生态紧密结合。存续主体仍承担了基础设施建设职能，但产业运营板块是其收入或利润的重要来源，例如义乌国资、拱墅国投。多数首发主体为城投企业的子公司，其资产规模不大，基建业务也很少，产业化经营方向较明确，主要业务包括房产租赁、产业投资、物流运输、会展服务、工程施工、贸易、类金融等。从资产构成来看，首发主体的资产主要为其他权益工具投资、其他非流动金融资产和长期股权投资等投资类资产，以及投资性房地产、在建工程和无形资产。从利润来看，首发主体的利润总额主要来自主营业务以及投资收益，政府补助贡献小。 3．围绕城市运营，业务多元化程度高 样本中此类企业共8家，占区县主体的32.00%，其中7家为存续主体，1家为首发主体。样本企业通过政府划拨、整合重组或者自营自建等方式拓展公用事业板块、园区运营板块，业务包括但不限于城市水务、燃气供应、公交客运、粮食收储等民生服务，经营性资产（如园区标准厂房、商业物业、停车场）的租赁与管理，以及保安 和劳务等城市配套服务。此类企业资产保留了城建类资产，资产构成主要包括其他应收款、存货、投资性房地产、固定资产和在建工程等，投资性房地产、固定资产和在建工程主要为运营类资产。从利润来看，城市运营等业务能为企业贡献一定的利润，但政府补助仍是利润的重要构成。 （二）浙江省区县城投企业转型指标表现 1.指标选择 从资产类指标来看，城建类资产占比越低，股权基金类投资占比、自营项目投资占比越高，表明城投企业市场化业务拓展力度越大；从收入类指标来看，城投类收入占比越低，表明城投企业的市场化程度越高；从利润类指标来看，政府补助占净利润比重越低，表明城投企业对政府补助的依赖程度越低，投资收益占净利润比重越高，表明股权基金类投资对利润的贡献度越高。 2.转型指标整体表现3 从资产来看，浙江省区县城投企业对外投资和自营项目占比有所提高，但是企业仍然承担了基础设施建设职能，城建类资产占比未见下降；从收入来看，浙江省区县城投企业业务板块日渐丰富，城建类收入占比下降；从利润来看，政府补助对利润的贡献仍然很大，投资收益的贡献有所提高，利润指标体现的转型效果不明显。 从资产类指标来看，2024年底，浙江省区县样本企业城建类资产占比的平均值较2018年底增加7.27个百分点，股权基金类投资占比和自营项目投资占比的平均值较2018年底分别增加2.59个和3.37个百分点。在经济建设的过程中，浙江省城投企业继续承担了基础设施建设职能，同时浙江省区县经济活跃，在招商引资、发展产业的过程中，浙江省区县城投企业通过直接投资、间接投资丰富自身产业板块的情况在持续增加，同时转换经营发展方式，提高自营项目投资占比，增强企业运营属性和运营能力也成为区县企业发展的一个方向。 从收入类指标来看，2024年，浙江省区县样本城投企业城建类收入占比的平均值较2018年减少2.18个百分点。浙江省区县城投企业通过拓展收入来源，比如增加公用事业板块、延伸基建业务产业链、开展贸易业务等，丰富了收入构成，同时部分企业通过改变基建业务收入确认方式调整自身收入结构，比如全额法改为净额法，均降低了城投类收入占比。 从利润类指标来看，2024年，样本企业政府补助对净利润的贡献仍然很大，且部分城投企业对政府补助的依赖程度不降反升。浙江省区县城投企业的对外投资多与区域产业发展相关，随着被投资企业投产并实现收益，浙江省区县城投企业投资收益对利润的贡献度增加，2024年，样本城投企业投资收益占净利润比重的平均值较2018 年增加12.66个百分点。 （三）案例分析 通过梳理浙江省实现新增发债区县主体的特征，我们了解到后两类主体的市场化程度更高，本部分选取了3家产业属性强或者城市运营属性强的区县企业，通过梳理其转型历程，分析不同资源禀赋的企业的转型方向以及转型效果。 1．杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司 从外部要素来看，拱墅区拥有良好的产业资源，加之政府顶层设计和强有力的支持，拱墅国控被确定为区域内“产业+资本+运营”核心平台，明确了其未来发展方向。从企业自身来看，对润达医疗的收购实现了企业收入结构的根本性变化，为拱墅国控提供了产业发展的发力点，股权和基金投资增强了其产业化属性。 （1）企业简介 拱墅国控由原杭州市下城区财政局于2018年4月出资成立，2021年4月，拱墅国控的控股股东变更为杭州市拱墅区财政局，拱墅区财政局为拱墅国控全资股东和实际控制人。截至2024年底，拱墅国控资产总额902.27亿元，净资产340.24亿元。2024年，拱墅国控实现营业总收入94.45亿元，利润总额2.65亿元。 （2）转型路径和方向 ①整合重组与职能定位。2022年6月，拱墅国控被明确为区域“产业+资本+运营”核心平台，整合了杭州市拱墅区国有投资集团有限公司（简称“拱墅国投”）、杭州市拱墅区大运河数智产业投资集团有限公司（以下简称“拱墅产投”）和杭州市拱墅区大运河文旅商贸投资集团有限公司（以下简称“拱墅大运河文旅”）等多家企业，成为杭州市拱墅区产业投资和资产运营主体。 ②资本运作与产业协同。2019年，拱墅国投取得上市公司润达医疗的实际控制权，润达医疗为医学实验室综合服务商，收购完成后，拱墅国投聚焦医疗行业，持续撬动润达医疗旗下优质项目落地拱墅区，寻求与润达医疗的有机协同。 ③股权投资和基金投资。拱墅国控以“直投+基金”等模式进行对外投资，投资领域主要是拱墅区重点发展产业，包括智能制造、新材料、电子电路等战略性新兴产 业和创新型初创企业等，以及生命健康、文化教育和数字经济等产业。直投模式下，拱墅国控围绕拱墅区内招商引资的“1+4”主导产业进行投资；基金模式下，拱墅国控综合考虑财务回报和产业导入情况，一般作为LP参与基金合作，并且多通过协议约定对拱墅区的返投要求。2021－2023年，拱墅国控基金管理费和投资业务收入合计达6.08亿元。 （3）转型效果 ①资产方面，2024年底，拱墅国控城建类资产占比较2021年底有所上升，同时股权和基金投资占比由5.16%上升至5.87%，自营项目投资占比由21.57%上升至21.95%。 ②收入结构方面，2024年，拱墅国控营业总收入中来自润达医疗的销售收入占比超过80%，城建类收入占比由2021年底的23.63%下降至0.62%。 ③利润方面，拱墅国控的政府补助对利润的贡献度仍较高，但是投资收益对利润的贡献明显提升，2024年，拱墅国控的投资收益（主要来自对医疗等企业的投资）相当于净利润的147.84%，较2021年的17.02%大幅上升。 ④市场化业务运营情况方面，拱墅国控控股润达医疗以来，润达医疗营业总收入波动增长，2019－2023年润达医疗利润总额均超过6亿元，受国内宏观环境及集中采购等医疗政策环境影响2024年利润总额有所下降，均为拱墅国控的收入和利润做出了重要贡献。 ⑤产业导入方面，拱墅国控在生命健康领域持续发力，打造了“凤栖谷”生命健康产业系列园区，并引入了润达医疗的子公司以及一批行业龙头企业落地拱墅区。 2．义乌市国有资本运营有限公司 从外部要素来看，义乌市政府将区域内核心企业股权整合至义乌国资，尤其是市场经营板块的划入，奠定了义乌国资市场化属性的基础。从企业自身来看，通过对小商品城以及城市运营板块的持续经营，延伸产业链相关业务，并结合政策导向开展市场化项目，义乌国资的产业属性持续增强。 （1）企业简介 义乌国资于2013年12月组建，现控股股东及实际控制人均为义乌市国资办。截至2024年底，义乌国资资产总额2665.25亿元，净资产691.45亿元，2024年实现营业总收入374.00亿元，利润总额33.93亿元。 （2）转型路径和方向 ①职能定位和股权划入。2013年，义乌市政府将重组后的四大国有企业集团股 权无偿划入义乌国资，义乌国资成为义乌市最重要的国有资产经营及基础设施投资运营主体，2023年9月的股权划转强化了义乌国资的区域地位。此外，义乌市政府计划在市属企业中重点培育50家连续三年盈利的企业，同时培育5家上市后备企业，上述企业主要从义乌国资下属子公司中选取，随着实施计划的落地，义乌国资的市场化经营能力将进一步提高。 ②业务融合义乌市特色产业。义乌市是全球最大的小商品出口基地，被誉为世界“小商品之都”，已形成以中国小商品城为核心的独特区域经济发展模式。义乌国资旗