中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局

核心观点 ⚫全球硫资源供需收紧趋势增强。硫磺价格近一年多以来持续上涨，且在今年初中东地缘冲突激化后创了新高。虽然全球硫磺供应链的中东敞口确实较大，但地缘并非硫磺景气上行的唯一原因。因为在本轮中东事件之前，硫磺价格已经持续上行，背后根本的缘由是全球硫磺中长期演绎的去库。供给侧近几年全球硫磺（当量）产量在8400万吨左右，几乎没有增长甚至较高峰略有下滑；需求侧传统磷肥占硫磺下游需求接近60%，为其核心刚性支撑，而最关键的边际拉动则是新能源需求的提升及迭代，主要是我国磷酸铁锂和印尼湿法镍产量的持续增长，至2025年底新能源相关需求已占到全球硫磺需求10%以上，且未来还有持续增长潜力。硫磺最主要的传统来源是油气脱硫副产，供给较为刚性，而未来全球炼化产能净增长极为有限，中东高酸气田项目进展也低于预期。整体而言，全球能源转型在拉动硫磺需求的同时压制供给，所以硫磺供需有内生的矛盾，也将带来其景气的中长期系统性抬升。即使地缘冲突的影响彻底消除，硫磺价格也很难回到过去的水平。 万里扬执业证书编号：S0860519090003wanliyang@orientsec.com.cn021-63326320 倪吉执业证书编号：S0860517120003niji@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫非传统来源硫资源补偿能力有限。硫资源潜在的非传统来源是近期磷化工龙头在纷纷布局的磷石膏制硫酸工艺，一套标准的项目包含140万吨磷石膏产60万吨的硫酸及80万吨水泥（“1468”项目）。如果每年磷肥企业产生的磷石膏全部用于此工艺制硫酸，的确能够覆盖我国绝大部分的硫磺进口需求，这是能够实现固废减量和硫资源补偿一箭双雕的“完美”方案。我们测算其有经济性的硫磺价格约2500元，这个价格也可以认为这是硫磺边际价格的底部支撑。但其局限性在于经济性对能源价格的敏感度极高，并且熟水泥的消化能力和景气，以及该类项目能耗、环境指标获取的难易程度，都是非常重要的影响因素。且这类项目投资额普遍较大，上述一套“1468”项目总投资额大概在13亿，建设周期约一年，所以往往也是头部企业具备这类项目的投建能力和意愿。这导致该来源难以完全覆盖硫磺的输入性通胀，只能成为部分头部企业对冲成本压力的手段。 中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题2026-05-21中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势2026-04-14中东变局对化工：短中长期三维影响2026-03-31 ⚫下游化工品产业格局迎来重塑。我们认为硫磺景气持续高位对下游产业的重塑主要体现在三个方面。其一是替代路径的竞争力提升，主要是氯化法钛白粉和黄磷。氯化法钛白粉与硫酸法钛白粉的盈利能力剪刀差持续拉大，而海外钛白粉龙头近年关停、退出事件频发，我国氯化法产能有望成为全球钛白粉成本曲线最左侧稀缺产能；湿法磷酸的成本支撑则使得热法磷酸的比较优势提升，带动上游黄磷价格弹性。其二是龙头经营韧性增强，看好磷复肥龙头布局多元化硫酸来源等措施带来的成本对冲能力提升，以及差异化磷酸盐的成本顺价能力，整体带来湿法磷化工盈利预期的修复。其三是高壁垒出口替代机遇，看好国产湿电子化学品导入高端领域量利齐升的机会。 投资建议与投资标的 ⚫替代路径的竞争力提升方面，氯化法钛白粉相关标的天原股份(002386，未评级)、龙佰集团(002601，增持)，黄磷相关标的云图控股(002539，未评级)、兴发集团(600141，买入)、澄星股份(600078，未评级)。龙头成本对冲能力增强方面，相关标的云天化(600096，未评级)、新洋丰(000902，买入)、史丹利(002588，未评级)、川恒股份(002895，未评级)、川发龙蟒(002312，未评级)等。高壁垒出口替代机遇方面，相关标的兴福电子(688545，未评级)、中巨芯-U(688549，未评级)等。 风险提示 ⚫硫磺供需格局收紧不及预期；项目推进不及预期；测算的不确定性风险。 目录 1.硫磺景气已大幅上行................................................................................4 2.硫资源供需收紧趋势增强.........................................................................4 2.1地缘扰动带来短期脉冲式上涨................................................................................42.2新能源需求拉动下的中长期去库............................................................................52.3未来供需缺口还有望放大.......................................................................................7 4.下游产业格局及投资故事重塑..................................................................9 4.1替代路径竞争力提升..............................................................................................94.2龙头企业经营韧性增强........................................................................................114.3高壁垒出口替代机遇............................................................................................13 5.投资建议...............................................................................................13 6.风险提示...............................................................................................13 图表目录 图1：硫磺价格持续上涨创新高....................................................................................................4图2：硫磺主要出口国的中东地缘敞口较大（万吨，2024年）....................................................5图3：全球硫磺（含硫酸、硫铁矿等折算）供应主要来源于油气及冶金副产（万吨）..................5图4：全球硫磺供给相对集中（万吨）.........................................................................................6图5：全球炼化产能增速已明显放缓（百万桶/日）......................................................................8图6：钛白粉价格对硫磺成本传导较为滞后（元/吨）.................................................................10图7：氯化法钛白粉较硫酸法钛白粉盈利优势拉大（元/吨）......................................................10图8：黄磷受热法酸替代性需求拉动价格大幅上涨（元/吨）......................................................11图9：国内磷酸二铵价差显著承压且海内外价格差距拉大（国内：元/吨；国际：美元/吨）......12图10：工业级一铵价格上涨传导硫酸成本压力（元/吨）...........................................................12图11：磷酸二氢钙价格上涨传导硫酸成本压力（元/吨）...........................................................12图12：无水氟化氢价格近期显著上涨（元/吨）.........................................................................13 表1：全球硫磺供需演绎去库趋势（万吨）..................................................................................7表2：主要中东高酸天然气田项目普遍推进缓慢且地缘敞口较大..................................................8表3：当前能源价格下磷石膏制硫酸成本约为700元/吨..............................................................9表4：当前能源价格下磷石膏制硫酸成本对应硫磺价格为2500元/吨...........................................9表5：近年海外钛白粉龙头退出事件频出（不完全梳理）..........................................................11 1.硫磺景气已大幅上行 近一年多以来海内外硫磺价格出现了大幅上涨，涨幅在所有大宗化工品中都可以算是非常突出的存在。本轮中东地缘冲突很容易被解读为硫磺上涨的直接甚至唯一原因，那么倘若冲突结束，硫磺是否会回到本轮启动的原点？我们并不否认全球硫磺供应在地缘事件中的敞口，的确今年初以来在中东局势激化，霍尔木兹海峡封锁对全球能化供应链的直接冲击下，硫磺价格上涨斜率陡然提升后价格创了新高。 但我们认为地缘并非硫磺景气上行的唯一原因，因为在本轮中东事件之前，硫磺价格已经持续攀升。这背后根本的原因是全球硫磺中长期演绎的去库，供需持续收紧。其中最重要的驱动是全球能源转型在同时拉动硫磺需求并压制供给，所以硫磺供需有其内生的矛盾，也将带来其中长期景气的系统性抬升。硫磺作为最为基础的化工原料“三酸两碱”之一的上游，其景气的抬升对下游化工品的影响深远，不仅在成本端带来直接影响，更有可能带来产业格局的重塑。 2.硫资源供需收紧趋势增强 在本轮中东地缘冲突之前，硫磺供需已经演绎了中长期的去库趋势。在新能源发展拉动需求同时抑制供给的背景下，我们认为硫磺供需收紧的趋势还会持续强化。 2.1地缘扰动带来短期脉冲式上涨 首先要肯定的是，春节假期后的脉冲式急涨的确是海峡封锁及中东炼厂遭受袭击等因素的直接后果。根据USGS，近几年全球硫磺当量（含硫酸、硫铁矿等折算）产量大约在8400万吨左右。而根据WITS统计的全球各国出口量汇总（部分国家如阿联酋、沙特等披露的直接出口量不全，采用各国进口来源国中的镜像数据修正），2024年全球粗硫磺（Crude or unrefinedsulphur）的贸易量在3600万吨以上，其中阿联酋2024年出口量超过900万吨（阿联酋2022、2023年出口量分别为589、703万吨，近年增幅超过USGS统计的产量增量，可能是