中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势

中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势 核心观点 ⚫中东冲突是一个加速器：种种变化都表明中东冲突已经见到了缓解的曙光，市场对于冲突的波折和油价的波动也在渐渐脱敏。我们认为主要原因是市场对于中东冲突的认知更多是一次脉冲式行情，对于中长期趋势并没有造成明显改变。但我们认为，本次中东冲突带来最大的变化就是短期内全球性的供给缺失，以冲突前国内“反内卷”政策引领行业景气修复的逻辑来评估，中东冲突可以看成是一个“反内卷”的加速器。通过更大级别的供给限制，加速了下游对高价的接受度，加速了高库存的去化。这种短期扰动加速长期趋势的变化，比短期价格脉冲更值得重视。 倪吉执业证书编号：S0860517120003niji@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫价格加速上涨利好格局优势行业：我们在冲突爆发前主要推荐的行业之一是聚氨酯，主要逻辑是聚氨酯行业龙头万华化学主动调整经营策略，从份额导向转向利润导向。同时，业内其他主要企业都面临非常严峻的经营压力，有较强的提价降低亏损意愿。中东冲突爆发后，MDI与TDI价格和价差出现大幅上涨。主要原因：一是，海外竞争对手成本比国内企业提升更多；二是，供应链紧张的氛围为聚氨酯企业带来了非常好的提价窗口期。待冲突结束，我们认为龙头企业的话语权，以及行业集体性的盈利导向，将使MDI/TDI维持在新的价格和盈利中枢。 万里扬执业证书编号：S0860519090003wanliyang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫库存加速去化利好供需改善行业：我们之前重点推荐的另外两个行业是聚酯瓶片和PVC。冲突发生前，这两个行业已经表现出供需改善，库存持续去化，景气度逐渐修复的趋势。冲突发生之后，石化原料的短缺使供应端，特别是海外企业的供应突然收缩，驱动行业库存快速下降。而且石化原料短缺时期越长，化工品的供应问题就会越严重。因此中东冲突前后，行业供需的始态和终态可能并没有显著变化。但行业库存的大幅下降，也将使景气度站上新台阶，并延续前期逻辑继续不断改善。 中东变局对化工：短中长期三维影响2026-03-31PVC能否成为下一个电解铝2026-02-09从份额向回报，行业预期正迎来重构：化工行业的心动时刻2026-01-20从巴菲特收购OxyChem看化工景气复苏机遇2025-11-06聚酯瓶片行业有望提前复苏2025-07-01 投资建议与投资标的 ⚫我们认为中东冲突造成短期全球性供给收缩，通过加快下游对高价接受度，加快行业高库存去化的方式，使化工行业景气加速修复的变化。化工中不少子行业与公司都发生了这样的变化，我们难以全面列举。结合我们前期研究，与本报告的案例分析，相关行业与公司包括但不限于：1）价格加速提升：MDI/TDI行业的万华化学(600309，买入)；2）库存加速去化：聚酯瓶片行业的万凯新材(301216，买入)，PVC行业的中泰化学(002092，未评级)、新疆天业(600075，未评级)等。 风险提示 ⚫中东冲突局势变化；需求不及预期；假设条件变化影响测算结果。 目录 1、中东冲突是一个加速器.............................................................................42、价格加速上涨利好格局优势行业...............................................................43、库存加速去化利好供需改善行业...............................................................63.1聚酯瓶片......................................................................................................................73.2 PVC.............................................................................................................................84、投资建议..................................................................................................95、风险提示..................................................................................................9 图表目录 图1：中东冲突后国内MDI/TDI价格快速上涨（元/吨）..............................................................5图2：中东冲突后国内MDI/TDI价差快速上涨（元/吨）..............................................................5图3：中东冲突后国内煤炭价格小幅上涨（元/吨）......................................................................6图4：中东冲突后LNG价格大幅上涨（美元/mmbt）..................................................................6图5：随着万华MDI份额提升行业周期性开始减弱（标准差按当年月度平均值计算）................6图6：25年7月起聚酯瓶片价差持续改善（元/吨）.....................................................................7图7：25年7月起聚酯瓶片开工率得到有效控制（%）...............................................................7图8：瓶片工厂库存天数持续降低（天）.....................................................................................7图9：中东冲突后PVC社会库存快速下降（万吨，社会库存=华东华南库存+工厂库存）...........8图10：中东冲突后乙烯法PVC开工率大幅下降..........................................................................8图11：中东冲突后电石法PVC开工率有所提升...........................................................................8图12：中东冲突后乙烯法-电石法价差大幅扩大（元/吨）............................................................9图13：中东冲突后PVC出口利润空间显著扩大（元/吨）...........................................................9 表1：中东冲突后聚氨酯企业大幅密集提高海外报价....................................................................4 表2：中东冲突后国内MDI/TDI价格比主要原料上涨更多............................................................5 1、中东冲突是一个加速器 中东冲突发生至今已超过一个月，在霍尔木兹海峡封锁期间，油气与化工品价格出现了大幅度上涨。不过时至今日，种种变化都表明中东冲突已经见到了缓解的曙光，市场对于冲突的波折和油价的波动也在渐渐脱敏。我们认为主要原因是市场普遍认为中东冲突带来的是一次脉冲式行情。尽管中东地区一些化工装置受到了破坏，尽管我们认为欧洲日韩经历本次冲突后化工行业可能加速衰退，不过市场认为对于大部分化工品来说，短期的高价和高景气大概率会随着冲突缓和而快速消退。但我们认为中东冲突对于化工行业中长期景气的回升趋势，实际起到了加速作用。 冲突发生前，化工行业的投资逻辑集中于国内“反内卷”政策指引下，各子行业实现景气修复的过程。具体的路径主要是业内企业集体调整经营策略，牺牲短期份额，寻求回报提升。从成本曲线定价角度看，就是整条曲线出现结构性横向收缩，在需求变化较小的情况下，使得价格均衡快速提升（具体见《从份额向回报，行业预期正迎来重构》）。不过这一过程仍存障碍，我们认为主要就在于下游对于涨价的接受度，以及高库存对涨价的压制。 而本次中东冲突带来最大的变化就是短期内全球性的供给缺失。以冲突前的逻辑来评估，我们认为中东冲突可以看成是一个“反内卷”的加速器。通过更大级别的供给限制，加速了下游对高价的接受度，加速了高库存的去化。这种短期扰动加速长期趋势的变化，比短期价格脉冲更值得重视。我们在中东冲突爆发前主要推荐的就是聚氨酯、聚酯瓶片和PVC行业，本篇报告仍以这三个行业为案例，分析中东冲突对于化工景气修复的加速作用。 2、价格加速上涨利好格局优势行业 我们在中东冲突发生前的《从巴菲特收购OxyChem看化工景气复苏机遇》、《从份额向回报，行业预期正迎来重构》等深度报告中分析认为聚氨酯行业将出现盈利中枢提升。主要原因是聚氨酯行业龙头企业万华化学主动调整了经营策略，从份额导向转向利润导向。同时，业内其他主要企业都面临非常严峻的经营压力，有较强的提价降低亏损意愿。从实际情况看，25年四季度起，企业就开始主动调涨海外地区销售价格。到中东冲突爆发后，提价的频率与幅度明显提升。 从国内市场价看，中东冲突爆发后，MDI与TDI价格也均出现明显上涨。与2月底相比，纯MDI、聚合MDI、TDI价格涨幅达到45%、47%和37%。同时，产品与原料纯苯或甲苯的价差也明显扩大，涨幅分别达到46%、50%、34%。以聚合MDI为例，当前价格相比2月底上涨约5918元/吨（扣税），价差上涨4548元/吨。可见本轮价格上涨过程中，油价上涨实际并不是主要动力。 我们认为MDI/TDI价差扩大的原因主要有两点： 1）MDI/TDI的原料除了纯苯或甲苯外，还有光气与甲醇等。国内如万华化学，光气和甲醇所需的能源和原料主要依赖煤炭，成本相对稳定。而海外企业主要依赖天然气，在中东冲突发生后价格涨幅远大于国内煤炭。因此海外企业的生产成本实际比国内上涨更多，MDI/TDI产品价差扩大，海外企业的受益程度并不如国内的万华化学。 2）我们认为更重要的原因还是如上文所述的企业涨价意愿。中东冲突爆发后，不仅油气价格上涨推动成本提升，供应稳定性也出现问题。除了海外部分装置由于原料短缺降低负荷之外，更出现了沙特阿美与陶氏合资的Sadara项目受供应链影响而停产。供应链紧张的氛围为聚氨酯企业带来了非常好的提价窗口期，这比在宏观平稳状态下更容易实现。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 待冲突结束，原料短缺问题逐渐缓解之后，我们预计油价及大部分石化产品的价格也将随之回落，而聚氨酯价格可能相对变化幅度较小。我们在前期深度报告就分析过，由于万华化学MDI上强大的竞争力限制了对手的扩张意愿，使得MDI的价格与盈利周期性被显著平抑。随着2025年起行业整体转为盈利导向，我们认为在中东冲突的催化下，MDI/TDI将维持在新的价格和盈利中枢。这即是我们在报告开头所说的中东冲突加速了下游对高价的接受度，企业因此而长期受益。