中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题

中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题 核心观点 ⚫石脑油价格出现显著分化：中东冲突持续已超过2个月，但对于国内来说，日常生活几乎没有受到影响。市场把这种理论预期与现实体验的错位解释为产业链韧性，这种产业链韧性如此之强，以至于市场开始怀疑中东冲突对于化工产业链是否还有冲击。我们以石脑油的情况作为分析的突破口。首先，石脑油是化工生产的核心原料；其次，最近国内外石脑油价格发生了显著分化，这对于石脑油这种如此大宗的石化原料来说是非常罕见的现象。我们认为核心问题应当发生在供给侧。 ⚫从供给结构看容错空间：国内石脑油作为炼化中间产品，一般都自产自用，需要外购石脑油作为原料的化工项目屈指可数。2025年，国内石脑油表观消费的进口依赖度仅17%，而且我们认为这一数字还存在高估。反观日本，过去多年石脑油消费量中60%以上依赖进口。更加雪上加霜的是日本的石脑油进口来源结构，长期以来主要依靠中东，以及亚洲周边国家。日本既不想承担回报率较低的炼油环节，又想维持回报较高的精细化工产业，这种经济性优先的做法在安全性风险暴露时，就演变成了将要重创、甚至摧毁化工产业的冲击。 倪吉执业证书编号：S0860517120003niji@orientsec.com.cn021-63326320 中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势2026-04-14中东变局对化工：短中长期三维影响2026-03-31海外大宗化工衰退有望加速我国精细化工成长2025-08-12 ⚫从产品结构看调节空间：我国过去多年原油加工量保持稳步增长，2025年相比2016年增长约36%，达到7.38亿吨。而且我国在原油加工量持续提升的过程中，仍保持各方向的均衡发展，且新能源车的占比已达到较高水平。中东冲突爆发后，我国即使炼厂开工率下降，减少一些汽柴油产量，也不会出现社会稳定运行的问题。同时，再停止成品油出口，适当调节炼厂产品结构，就能较好保障石脑油供给。因此我国乙烯和PX的开工率仅比今年2月冲突前小幅下降。而日本的原油加工量实际一直在根据国内成品油需求量而下调。冲突爆发后，为了保障成品油供给，没有余力增产石脑油，再叠加进口的中断，就出现了重大的生产问题。 投资建议与投资标的 ⚫我们认为中东冲突和霍尔木兹海峡封锁导致原油和石脑油外输中断，对于全球化工造成双重打击。而且以中日韩三国对比，石脑油在不同国家还有巨大的供应稳定性差异。过去所谓化工强国“上游小、下游大”的产业结构，在安全性风险暴露的情况下，开始受到严重冲击，甚至可能影响长期生存能力。 ⚫从投资角度看，海外占比较大的化工品表现出较好的价差弹性。结合我们的覆盖情况，主要看好MDI与聚酯瓶片，相关标的包括万华化学(600309，买入)、万凯新材(301216，买入)。同时，我们认为本轮中东冲突，对于日本、欧洲等化工产业带来的冲击可能比过去的危机都更加严峻。我国已具有较强竞争力，有望承接海外超预期需求增长的精细化工龙头企业也有望受益。相关标的包括皇马科技(603181，买入)、常青科技(603125，未评级)、利安隆(300596，买入)等。 风险提示 ⚫中东冲突局势变化；需求不及预期；假设条件变化影响测算结果。 目录 1、国内石脑油价格出现显著分化...................................................................42、从供给结构看容错空间.............................................................................42.1一体化自给率差异较大.................................................................................................42.2进口结构加大分化........................................................................................................53、从产品结构看调节空间.............................................................................64、投资建议..................................................................................................85、风险提示..................................................................................................9 图表目录 图1：国内外尿素价格大幅分化（元/吨，不含税）......................................................................4图2：中-日石脑油价格大幅分化（元/吨，不含税）.....................................................................4图3：日本石脑油进口依赖度远高于中国与韩国...........................................................................5图4：日本石脑油进口大比例来自中东与周边国家.......................................................................6图5：我国成品油净出口持续减少（百万桶）..............................................................................7图6：国内主营炼厂常减压开工率有所下降（%）.......................................................................7图7：国内乙烯与PX开工率小幅下降（%）...............................................................................7图8：韩国成品油大量净出口（净出口量，百万桶）....................................................................8图9：：日本成品油进出口近乎平衡（净出口量，百万桶）...........................................................8 表1：我国原油加工量（亿吨）与石脑油收率持续增长................................................................6 1、国内石脑油价格出现显著分化 中东冲突持续已超过2个月，从总量来看，冲突导致的石化原料缺失冲击非常大。但对于国内来说，日常生活中除了汽柴油价格有所上涨之外，仿佛一切都没有变化。市场把这种理论预期与现实体验的错位解释为产业链韧性，这种产业链韧性如此之强，以至于一些化工品的价差甚至回调到了冲突发生之前，进而导致市场开始怀疑中东冲突对于化工产业链究竟还有没有冲击。 要全面剖析产业链韧性的问题，实在过于宏大，本篇报告我们只以石脑油的情况作为分析的突破口。首先，石脑油是石化企业裂解（乙烯、丙烯、丁二烯）与重整（苯、甲苯、二甲苯）装置的核心原料，是大部分化工品供给的源头。其次，最近国内外石脑油价格发生了显著分化，出现了类似尿素价格“双轨制”的情况，对于石脑油这种如此大宗的石化原料来说是非常罕见的现象。 以中日韩为对比，我们认为石脑油的供给结构差异，以及炼化和能源体系的调节空间，是导致国内外石脑油价格显著分化，我国化工产业链表现出突出韧性的重要原因。这背后反映的是海外一些国家只重经济性，不看安全性埋下的隐患。在风险爆发时，供应链就遭受了巨大冲击。而从投资角度看，从其中筛选供应链较脆弱，即海外供应占比较大的品种，有望获得更好的回报。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 2、从供给结构看容错空间 我们认为国内外石脑油价格产生如此大的分化，核心问题在于供给侧。一些在常态情况下看似影响不大的因素，在当下的特殊情境下对于供给造成了重大冲击。我们认为造成分化的首要因素就是各国石脑油供给结构的不同。 2.1一体化自给率差异较大 在石油加工过程中，石脑油主要来自于石油一次加工和二次加工装置，归集在一起后，输送进入裂解或重整装置用于生产烯烃和芳烃等化工品。石脑油作为中间产品，是炼油与化工装置的主要分界点。在国内常说的炼化一体化项目，指的就是炼油与化工衔接成一体的项目。这类项目中石脑油一般都完全自产自用，很少有需要外购石脑油作为原料的情况。国内需要外购石脑油作为原料的化工项目屈指可数，如万华化学的乙烯二期项目、巴斯夫湛江项目等是以石脑油作为烯烃原料，大连福佳大化、青岛丽东化工、东营威联化学等以石脑油作为芳烃原料。因此，国内的石脑油加工量中，依赖于进口的比例一直比较低。如2025年，国内石脑油表观消费量为9787万吨，净进口量为1652万吨，占比为17%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 而且我们认为这一比例实际还偏高了，2024年国内乙烯和PX总产量分别为3493和3810万吨，扣除乙烯中MTO与乙烷路线约950万吨贡献，合计产量为6355万吨。再按照生产每吨乙烯和PX对应约1.67吨石脑油计算（按照乙烯和PX在三烯三苯总产量中的占比），共需要约10600万吨石脑油。这与2024年石脑油统计口径的产量与进口共9288万吨相比，还有约1325万吨缺口。我们预计可能是部分用于一体化生产的石脑油组分未统计在产量中。因此，以统计口径计算2024年我国石脑油进口量在表观消费中占比为11.8%。而如果加上这1325万吨的产量缺口，则进口依赖度可能只有9.2%。 反观日本，其石化行业表现出“头轻脚重”的特点。过去多年日本的石脑油消费量中60%以上依赖于进口。如2025年，日本全年石脑油表观消费为2.28亿桶，其中净进口量为1.45亿桶，占比达到64%。我们在前期深度报告《海外大宗化工衰退有望加速我国精细化工成长》中分析过，日本、欧洲等传统化工强国普遍都是上游弱、下游强的格局。日本既不想承担回报率较低的炼油环节，又想维持回报较高的精细化工产业，只能通过大量外购石脑油的方式来解决自身的供需缺口。这样的供给结构，在中东冲突爆发，各国自顾不暇的情况下，自然就会出现严重的供给稳定问题。 2.2进口结构加大分化 更加雪上加霜的是日本的石脑油进口来源结构。长期以来，日本石脑油主要进口来自中东五国，以及韩国、印度等周边国家。这七个国家的占比在2024-2025年达到日本进口量的85%以上。而随着中东冲突爆发，处于霍尔木兹海峡内的中东五国出口直接中断，预计韩国和印度也不会有余力出口大量石脑油到日本。因此，对于日本化工行业来说，供给端受到的冲击远不止“霍尔木兹输出原油约占全球20%”的比例。按照2025年日本石脑油进口依赖度约64%，其中中东和周边国家占约85%。这意味着冲突爆发后，占到2025年日本石脑油表观消费量50%以上（65%*85%）的供给几乎被中断了。 日本的做法可以说高度遵循经济性优先、全球化分工的原则。虽然会存在安全性风险，不过在过去较长时期内，这一风险并没有暴露。然而，随着如今大国博弈角力、地缘冲突频发的大环境