基础化工行业深度报告：中东变局对化工：短中长期三维影响

中东变局对化工：短中长期三维影响 核心观点 ⚫短期，TACO难改供给应缺口：中东冲突最直接的影响就是霍尔木兹海峡通行中断后，造成石化原料的供给缺失。尽管冲突至今，特朗普多次以所谓的“TACO”对原油价格施加影响，但供给的硬缺口并没有因此发生改变。各国在安全诉求下，被迫扭曲经济性，导致炼厂压减负荷时，化工部分受到影响更大，价格上涨也更多。后续在冲突局势没有明朗前，我们认为石化原料的现实短缺对于化工品价格的影响会越来越大。 ⚫中期，竞争优势提升、产业趋势打开：我们认为本次中东冲突带来的产业结果可能与2022年俄乌冲突类似，也将来自于两方面：1）传统能源中的天然气价中枢上涨将导致全球化工竞争力差距进一步拉大；2）绿色能源被重新定义，安全价值大幅提升，将促进产业加速发展。天然气价格对于欧洲、日本、韩国等国家的碳一化工与能源成本影响很大。而国内这部分成本则主要依托煤炭，变化相对较小。本次冲突对于天然气供给的影响不亚于俄乌冲突，将导致海外化工企业竞争力进一步削弱。同时，本轮冲突中国让世界各国看到了一个能够大幅避免化石能源扰动的发展样板。我们预计后续全球绿色能源和绿色燃料的发展进程会大大加快。 倪吉执业证书编号：S0860517120003niji@orientsec.com.cn021-63326320 万里扬执业证书编号：S0860519090003wanliyang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫长期，中东有望成为中国化工企业新蓝海：我们认为美军撤出伊拉克后的产业变化对本次中东冲突能带来一定指引意义。美国对伊拉克影响力削弱后，中国企业在伊拉克的资源开发和石化项目遍地开花。这背后反映的不仅是我国制造与科技产业能力的进步，更是地缘变化下我国企业依靠国家影响力提升而取得的发展。如果未来海湾国家与中国合作的驱动力从经济升级到政治，甚至安全，那中国企业以资本出海形式在中东发展的进程有望大大加快。而且中东国家的资源与资金实力非常雄厚，所能够带来的发展机遇可能极大。 投资建议与投资标的 ⚫短期，我们认为化工行情主要以供给收缩加紧导致的产品价格超预期上涨为驱动。相关标的包括：1）原油替代性路线的宝丰能源(600989，买入)、卫星化学(002648，买入)、中泰化学(002092，未评级)、新疆天业(600075，未评级)；2）竞争力与盈利能力明显提升的万华化学(600309，买入)、新和成(002001，买入)、万凯新材(301216，买入)。 ⚫中期，我们认为行情来自于国内外化工竞争力进一步分化，以及新能源产业趋势的拉动。相关标的包括：代表型化工龙头万华化学(600309，买入)、华鲁恒升(600426，买入)；精细化工优势企业皇马科技(603181，买入)、利安隆(300596，买入)，其中皇马科技也是聚醚胺龙头企业；磷化工龙头云天化(600096，未评级)、川恒股份(002895，未评级)。 ⚫长期，我们认为中国企业可能在中东获得非常大的发展机遇。相关标的包括：已经在中东区域有发展经验，或是与中东企业合作良好的荣盛石化(002493，买入)、万华化学(600309，买入)、洲际油气(600759，未评级)、中曼石油(603619，未评级)。 风险提示 ⚫中东冲突局势变化；需求不及预期；假设条件变化影响测算结果 目录 1、中东变局深刻影响化工行业......................................................................42、短期：TACO难改供给硬缺口...................................................................43、中期：竞争优势提升、产业趋势打开........................................................63.1气价中枢提升导致国内竞争优势凸显............................................................................63.2绿色能源产业趋势打开.................................................................................................84、长期：中东有望成为中国化工企业新蓝海.................................................95、投资建议................................................................................................106、风险提示................................................................................................11 图表目录 图1：3月中旬后布伦特在100-110美元/桶区间..........................................................................5图2：3月后LNG与丙烷价格涨幅更大........................................................................................5图3：乙烯价差已达到与2021年相当水平（美元/吨）................................................................5图4：中东冲突后PTA价差震荡走弱（元/吨）............................................................................6图5：中东冲突后瓶片价差大幅扩大（元/吨）.............................................................................6图6：能源危机过后国内碳一化工成本优势提升（美元/吨）........................................................7图7：每次风险后天然气价格中枢都有所抬升（美元/mmbt）......................................................8图8：冲突后亚洲与欧洲天然气价格同步提升（美元/mmbt）......................................................8图9：欧洲发电结构中煤电占比持续降低（TWh）.......................................................................8图10：2022年后国内风电新增装机快速提升（兆瓦）................................................................9图11：2022年后国内光伏新增装机快速提升（兆瓦）................................................................9 表1：中东变局对化工行业影响展望.............................................................................................4表2：中东冲突后主要化工原料与油价明显扩大（油：美元/桶，其他：美元/吨）.......................5表3：石化产品出口减少后进一步影响炼化开工（石化产品包括成品油、石脑油等，百万吨）...6表4：中东冲突对全球天然气供给影响极大（亿方）....................................................................7表5：2024年以来中国企业在伊拉克油气资源中标情况..............................................................9表6：2024年以来中国企业在伊拉克石化化工项目情况............................................................10表7：沙特阿美石化项目与欧美企业合资为主............................................................................10 1、中东变局深刻影响化工行业 今年3月之前，市场对于化工行业的主要交易逻辑还是以PPI提升为目标，以“反内卷”政策为手段的景气复苏过程，核心叙事聚焦于国内。然而进入三月，随着中东地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡通行近乎封锁，石化原料价格也随之暴涨。中东变局对于石化供给的影响从量级来看，与2022年的俄乌冲突相比，可以说是有过之而无不及。我们预计化工行业也将因此再次产生深刻变化，叙事的逻辑也将转向更加宏大的全球视角。 2、短期：TACO难改供给硬缺口 首先，我们分析短期维度，即到中东冲突结束之前的时间周期。中东冲突最直接的影响就是霍尔木兹海峡通行中断后，造成石化原料的供给缺失。霍尔木兹海峡承担全球约25%的海运石油贸易、19%的液化天然气LNG贸易、29%的液化石油气LPG贸易，以及13%的化学品贸易，是东亚地区重要的能源与化工原料来源。尽管冲突至今，特朗普多次以所谓的“TACO”对原油价格施加影响，但供给的硬缺口并没有因此发生改变。从原油、LNG和丙烷的价格可以看出，从冲突发生以来（26年2月27日到3月27日），LNG与丙烷的价格涨幅（92%、52%）都明显大于原油（44%）。 这一点在化工品上表现更为明显，冲突发生后，乙烯、丙烯、纯苯、PX等主要化工原料在油价已经大幅上涨的情况下，相对于原油的价差更进一步扩大。其中乙烯表现最为剧烈，东北亚乙烯价差已经快速提升到与上一轮景气周期2021年相当的水平。不过这一轮价差扩大核心原因是供给短期收缩，价差扩大的幅度一定程度上代表了供给收缩的程度。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 我们认为烯烃供给首当其冲被缩减，核心原因是各国在安全诉求下，被迫扭曲经济性的结果。霍尔木兹海峡输出原油占全球海运贸易量25%，对于日本、韩国、印度、东南亚等地区占比更大。在冲突趋势不明朗的情况下，不能轻易动用国家原油储备，而且一些发展中国家储备规模还很有限。因此霍尔木兹海峡封锁后，亚洲国家立刻选择的就是主动压减炼厂开工负荷。而炼厂产出的三类主要产品成品油、烯烃、芳烃中，成品油关乎到社会稳定问题，是最需要保障的产品。芳烃主要来自催化重整及下游装置，而催化重整决定了炼厂的氢气平衡，加氢精制又是成品油生产的重要环节。这导致主要生产烯烃的裂解装置，在炼厂压减负荷时，开工率受到了更大的影响。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 展望短期未来，在冲突局势没有明朗前，我们认为石化原料的现实短缺对于化工品价格的影响会越来越大。这主要来自两方面原因： 1）各国为了保护成品油供给与价格稳定，将加大对石化产品出口的管控，如俄罗斯已计划4月起禁止出口汽油。这对于需要进口石化产品进行化工生产的国家和地区将造成进一步冲击，其化工生产可能进一步收缩。 2）由于本次冲突发生十分突然，产业链各环节在非刚需的情况下，普遍首先选择去库存，以避免价格大幅波动造成的亏损，只有少数下游极为刚需的产品实现了有效传导。甚至一些下游为