基础化工行业研究：黄磷：供需格局有望逐步向好，硫磺价格高企或将助推景气上行

投资逻辑： 供给侧：产能区域集中特征较为明显，新增产能受严格约束 黄磷供给主要集中于黔滇鄂川，小产能相对较多。黄磷产地集中在云南、四川、贵州和湖北等磷矿资源和水电资源丰富地区，其中湖北以自用配套为主，市场供应主要靠云南、四川、贵州，2025年云南黄磷产量占国内总产量的46%。竞争格局方面，根据百川盈孚数据，5万吨以下产能占比约为47%，3万吨以下产能占比约为27%，2万吨以下产能占比约为14%。 政策端严控新增产能与能耗标准，淘汰落后产能大势所趋。“十四五”以来，针对黄磷行业政策层面以严控新增产能、淘汰落后产能和节能降碳为主线：《“十四五”工业绿色发展规划》明确提出“严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换”。《产业结构调整指导目录（2024年本）》明确将单台产能5000吨/年以下黄磷生产装置列为淘汰类产能；能耗方面，《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》明确提出“到2025年，黄磷领域能效标杆水平以上产能比例达到30%，能效基准水平以下产能基本清零”。 需求侧：热法磷酸与草甘膦等下游占比较高，表观消费量稳步提升 黄磷下游最主要用于热法磷酸（33%）、草甘膦（27%）、三氯化磷（24%），近五年国内黄磷表观消费量呈现波动上升趋势，2025年表观消费量约为100.19万吨，同比增长18%。草甘膦等传统领域近年来需求相对趋于稳定，六氟磷酸锂为代表的新能源需求高速增长。 硫磺涨价推高湿法路线成本，或将间接为热法磷酸与黄磷提供涨价空间。根据《热法磷酸与湿法工业磷酸的技术经济分析》，生产单吨湿法工业磷酸需要消耗硫磺1.292吨，以25年年初为基准，截至2026年2月4日国产硫磺价格为4065元/吨，累计上涨2569元/吨，累计涨幅约为172%，根据硫磺单耗计算累计抬高湿法工业磷酸单吨生产成本3319元。2025年5月以来热法磷酸价格开始低于湿法磷酸，且价差呈现扩大趋势，同时热法磷酸相较于湿法纯度较高，因此热法磷酸在硫磺价格上涨的背景下性价比相对提升。 SMM预计，2026年硫磺供给增量不及需求增量，价格高位运行且易涨难跌。若后市俄罗斯供应恢复不及预期或新能源投产超预期，价格存在持续上行可能。若硫磺价格继续上涨，湿法工艺成本将进一步提升，从而间接为热法磷酸与原材料黄磷提供价格上行空间。 投资建议与估值： 从供给侧来看，黄磷作为典型的高耗能产品政策端严控新增产能，同时基于能耗标准与产能规模加速推进行业节能降碳以及落后小产能出清；从需求侧来看，黄磷下游主要应用于热法磷酸、草甘膦、三氯化磷等领域，一方面终端六氟磷酸锂为代表的新能源需求高速增长，草甘膦等传统领域近年来需求相对稳定，另一方面硫磺价格的持续上涨导致湿法磷酸成本抬升，间接提升热法磷酸性价比的同时有望为黄磷提供涨价空间，建议关注具备较大规模黄磷产能且具备一定业绩弹性的相关标的。 风险提示： 原材料和能源价格大幅波动、下游需求不及预期、政策变化风险、硫磺或湿法磷酸价格下跌风险、统计口径或数据存在误差。 内容目录 一、黄磷：磷化工产业链高耗能环节，供给侧受政策严格约束.........................................41.1、供给侧：行业开工具有较强季节性，产能区域集中特征较为明显..............................41.2、需求侧：热法磷酸与草甘膦等占比较高，近年来表观消费量稳步提升..........................7二、磷酸：硫磺涨价推动湿法成本走高，或将间接提升热法工艺性价比.................................92.1、湿法与热法磷酸存在一定替代关系，但不同工艺路线能耗存在显著差距........................92.2、硫磺涨价推高湿法路线成本，或将间接为热法磷酸与黄磷提供涨价空间.......................10三、相关上市公司黄磷产能与主营业务情况梳理....................................................123.1、澄星股份.............................................................................123.2、兴发集团.............................................................................123.3、云图控股.............................................................................133.4、云天化...............................................................................133.5、投资建议.............................................................................14四、风险提示..................................................................................14 图表目录 图表1：2025年国内黄磷产能利用率为63%........................................................4图表2：2025年云南黄磷产量占国内总产量的46%..................................................4图表3：黄磷开工率存在一定季节性特征..........................................................4图表4：近年来严控黄磷新增产能与淘汰落后产能相关政策陆续出台..................................5图表5：黄磷碳足迹核算研究系统边界............................................................5图表6：黄磷生产过程的碳足迹核算方法..........................................................5图表7：企业黄磷生产过程碳排放量..............................................................6图表8：黄磷系统边界内各环节碳足迹占比........................................................6图表9：黄磷企业部分节能降碳措施..............................................................6图表10：热法磷酸约占黄磷下游需求的33%........................................................7图表11：2025年国内黄磷表观消费量同比增长18%.................................................7图表12：2025年热法磷酸产量同比增长17%.......................................................7图表13：2025年国内草甘膦产能利用率约为71%...................................................8图表14：国内六氟磷酸锂产能产量持续增长.......................................................8图表15：国内六氟磷酸锂需求增速较快...........................................................8图表16：EVTank预计到2030年全球锂离子电池出货量有望超过6000GWh...............................8图表17：湿法磷酸与热法磷酸是磷化工产业链的重要中游环节.......................................9 图表18：净化湿法磷酸与热法磷酸的能耗对比表（以生产1t的P2O5计）............................10图表19：硫磺价格上涨导致湿法磷酸生产成本大幅提升............................................10图表20：现阶段热法磷酸价格低于湿法磷酸且成本差逐渐缩小......................................11图表21：2025年我国硫磺进口依赖度约为45%....................................................11图表22：2025年海外硫磺价格持续上涨..........................................................11图表23：澄星股份黄磷毛利率波动较为明显......................................................12图表24：2025年前三季度黄磷产量约为11.25万吨................................................12图表25：25年前三季度公司营收同比增长7.85%..................................................13图表26：25年前三季度公司归母净利润同比增长0.31%............................................13图表27：25年前三季度公司营收同比增长1.1%...................................................13图表28：25年前三季度公司归母净利润同比增长0.9%.............................................13图表29：25年前三季度公司营收同比下降19.5%..................................................14图表30：25年前三季度公司归母净利润同比下滑6.9%.............................................14图表31：具备黄磷产能的相关上市公司情况汇总..................................................14 一、黄磷：磷化工产业链高耗能环节，供给侧受政策严格约束 1.1、供给侧：行业开工具有较强季节性，产能区域集中特征较为明显 黄磷处于磷化工产业链中游，是磷酸（盐）、农药、新能源等行业的重要基础原料，产地集中在云南、四川、贵州和湖北等磷矿资源和水电资源丰富地区，其中湖北以自用配套为主，市场供应主要靠云南、四川、贵州。近年来“三磷”整治、能耗管控、磷资源高效高值利用等政策频出，黄磷产能、能耗等方面受到严格限制，2020年以来行业整体开工率长期维持在70%以下，但2023年以来产量与开工率均有所提升。根据百川盈孚数据，2025年国内黄磷产能为158万吨，产量为100万吨，同比增长18%。竞争格局方面，黄磷行业小产能占比较高，根据百川盈孚数据，5万吨以下产能占比约为47%，3万吨以下产能占比约为27%，2万吨以下产能占比约为14%。 来源：百川盈孚，国金