国债月报：6月债市或延续偏强震荡

2026年6月1日 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 6月债市或延续偏强震荡 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃虽然5月以来央行通过货币政策执行报告和公开市场回笼资金释放矫正信号，并推动资金面由过度宽松回归中性，资金利率中枢较4月小幅上行，但货币政策整体宽松取向未改、央行实际呵护操作不断，叠加基本面边际走弱，推动债市多头情绪在5月继续发酵。展望6月来看，经济数据可能延续边际放缓，且在当前内需持续不足的背景下，通胀难以全面扩散引发央行政策转向，这将继续支撑债市多头信心，且信贷需求预计偏弱，机构对债市的配置需求依然具有韧性，而政府债发行节奏依然偏慢，供给冲击高峰未至，资产荒局面可能在短期延续，虽然跨季资金面存在边际收敛压力但预计央行将积极呵护，流动性显著收紧可能性不大，利空因素有限，债市或延续偏强震荡，考虑资金面大概率维持宽松但资金利率进一步下行空间有限，市场资金可能继续向中长端迁移进行利差压缩，曲线或进一步平坦化。 20260318【专题报告】国债期货移仓损耗及优化 20260305【宏观点评】2026年政府工作报告重点及与去年对比——一图读懂 20260202【国债月报】春节前债市环境应更具确定性 20251205【国债年报】低位震荡，波段为主 20251020【宏观点评】内需不足拖累经济增速边际放缓，耐心等待债市机会——9月经济数据点评 20250818【市场点评】债市跌跌不止何时休？ 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前暂无正套机会。（2）基差策略：情绪偏强背景下基差或延续收敛。跨期策略：当前12合约流动性不佳，不建议参与跨期策略。跨品种策略：建议关注做平策略。 目录 一、5月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-8-（一）基本面情况：国内经济修复承压...........................................................-8-1、4月国内经济指标边际走弱................................................................-8-2、5月景气进一步下滑...........................................................................-11-3、高频指标显示5月经济表现可能承压.............................................-12-（二）政策面：货币政策宽松取向未改但信号偏中性.................................-13-（三）资金面：6月资金面压力应可控..........................................................-14-三、下月行情展望..................................................................................................-14-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-14-（二）套利策略展望............................................................................................-15- 一、5月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 5月宽松资金继续支撑债市，现券收益率创年内新低。月初50年超长期特别国债发行利率高于当日二级市场参考利率显示市场认购需求较弱，叠加出口数据、通胀数据走强，一季度货币政策执行报告提到引导隔夜利率在政策利率附近运行显示边际收紧意愿，国债期货偏弱震荡。不过尽管央行释放收回流动性信号，且自月中以来持续在公开市场回笼资金以及对买断式逆回购进行缩量续作，但资金面仍保持宽松状态，推动国债期货再度回暖走强。下旬一度因税期扰动和央行不断回笼导致流动性边际收敛，国债期货出现明显调整，但央行随即对MLF超量续作超出预期，缓解市场对资金面的担忧，叠加消息面上传出地方引导机构加大对利率债配置以及央行引导信贷投放，提振市场对债市配置需求的预期，国债期货多头再度发力，现券收益率创下年内新高。整体来看，5月各期限国债收益率全面下行，十年国债收益率在月底收于1.7096%，较月初下行4.16bp。 5月中长端下行幅度更大。5月5~7年期限国债收益率下行幅度较大，资产荒背景下压缩利差的逻辑继续演绎，曲线呈现牛平形态。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 5月国债期货基差收窄，显示期货端表现好于现券。 （二）海外市场行情回顾 5月美债收益冲高回落，整体进一步抬升。中上旬因4月通胀数据大超预期以及美伊谈判进展缓慢、油价再度回升，市场紧缩预期显著升温，美债遭遇集中抛售，十年美债收益率一度较月初大幅走高近30bp至4.67%创近一年新高。下旬以来因美伊谈判出现积极信号，以及对沃什上任后的政策路径的恐慌情绪缓解，十年美债收益率较月中高点显著回落22bp至4.45%。全月来看，十年美债收益率从月初的4.36%进一步回升5bp至4.45%，处于近十年94.14%分位数。CME美联储观察工具显示市场的降息预期已全面降温，对年末开始加息的预期显著抬升。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：CME，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 5月资金面由过度宽松向中性收敛。5月央行加大买断式逆回购回笼规模，但意外对MLF开展超量续作，公开市场净回笼规模也有所缩小，显示呵护态度未改，资金利率虽较4月略有走高但整体仍处于历史较低水平，资金面保持在宽松状态，其中DR007继续保持在1.4%下方运行，5月平均值为1.3408%较4月下行0.85bp，1年国股大行存单发行利率一度跌破1.4%最低降至1.34%，月末回升至1.4~1.43%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 二、债市环境分析 （一）基本面情况：国内经济修复承压 1、4月国内经济指标边际走弱 4月出口保持较强韧性，但国内各项经济指标边际走弱、低于预期,结构上继续呈现“供给强于需求、外需强于内需、融资意愿不振”的偏弱修复特征，通胀受海外输入因素明显走高，但在内需偏弱的背景下，涨价仍难快速向下游传导，中游行业利润承压。 具体看实体经济活动情况，出口方面，以美元计，1~4月对外出口累计同比增长14.5%较上月小幅放缓0.2个百分点，出口需求维持高景气。生产方面，4月规模以上工业增加值当月同比增长4.1%，较上月回落1.6个百分点，环比增速超季节性下滑。消费方面，社零消费总额当月同比增长0.2%，较上月回落1.5个百分点，商品零售同比由正转负，跌至-0.1%，为自2023年以来首次，汽车消费跌幅扩大，仅必选消费与餐饮保持正增长。投资方面，4月固定资产投资累计同比亦由正转负，较上月下滑3.3个百分点至-1.6%，制造业、房地产、基建投资全面下滑，其中基建投资下滑幅度较大，或受今年地方发债速度偏慢、财政支出扩张力度放缓的拖累，另外制造业和房地产投资的回落，或受海外宏观环境不确定性上升、原油价格大涨推升成本及国内房地产市场仍未企稳的影响。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 信用扩张方面，社融增长不及预期，新增贷款出现罕见负值。4月新增社融6210亿元，同比少增5390亿元，存量规模同比增长7.8%较上月放缓0.1个百分点,其中表内贷款少增4006亿元是主要拖累，而未贴现票据大幅减少，显示票据冲贷现象明显，实体贷款需求出现进一步走弱。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 通胀方面，4月PPI同比上涨2.8%，环比上涨1.7%，涨幅较上月进一步扩大、超出市场预期，主要受到石油等国际大宗商品价格快速上涨以及国内部分行业供需结构改善推动，CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.2%，受食品价格整体 偏弱压制而呈现温和回升态势。整体看，PPI-CPI剪刀差受上游价格涨幅更大而扩大，显示终端需求偏弱背景下，原材料涨价还是未能传导至下游，中游行业利润承压。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 整体来看，一季度年内经济高点过去后，加上海外环境走弱，加剧了国内经济修复基础不平衡的问题，但4月政治局会议释放较强定力，单月数据变化应该不会影响短期政策取向，或观察后期政府发债和支出进度加快的效果再进行定夺，二季度国内货币宽松可能性仍不高。 2、5月景气进一步下滑 5月中国制造业和非制造业景气一降一升，其中制造业PMI录得50.0%，较上月下降0.3个百分点，非制造业PMI和综合PMI分别为50.1%、50.5%，较上月回升0.7和0.4个百分点。从分项看，5月制造业PMI五大组成分项全面回落，需求端的新订单回落幅度较大，表现外需的新出口订单指数也大幅回落1.7%至48.6%，掉入收缩区间，或受高油价冲击海外需求的影响：5月欧元区、日本制造业PMI分别回落0.8和0.6个百分点，需求走弱背景下企业采购意愿走低，但国际油价高位回落推动原料购进指数大幅下降，企业成本端压力有所减轻。非制造业方面建筑业和服务业景气双双改善，建筑业主要受基建需求支撑但景气仍落在收缩区间，处于近五年低位水平，服务业则主要受五一节假日消费需求集中释放以及现代金融业维持高景气支撑。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3、高频指标显示5月经济表现可能承压 从高频指标看，5月可能是生产偏弱、出口边际回落，内需依然承压的特征。生产方面，5月工业开工率涨跌互现、基本持平去