国债期货6月月报：抢出口窗口期经济景气度预期有韧性，期债或偏区间震荡

本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。微信公众号 月报观点汇总国债基本面来看，出口高频数据来看，5月在抢出口和转出口效应下，出口增速或有韧性。生产端同比或较上月略回落，但总体或受到出口支撑回落幅度可能不大。消费端持稳，出行热度总体处于高位，地铁客运同比回落但民航客运保持正增，房地产新房销售降幅收窄，一线城市二手房同比正增，汽车销售具有韧性，以旧换新支持领域或继续拉动商品消费。投资端传统基建投资边际有初步回升迹象，地产投资处于周期性磨底期，伴随4-5月地方债发行使用提速，传统基建有初步抬升迹象，但幅度不高，随着地方政府债发行放量基建资金到位有望持续改善，投资端是未来扩内需的主要抓手之一。价格数据来看，物价压力仍偏大。资金面上，目前来看6月份债券净供给压力或较5月相对减弱，由于6月政府债到期规模较5月抬升5000亿至1.3万亿。结合国债和地方债的发行计划，预计6月政府债净供给规模回落至1-1.2万亿（5月为1.5万亿左右）。货币政策工具方面，6月MLF和买断式逆回购到期规模合计达到1.38万亿，高于5月的1.02万亿。总体来看，如果没有增量财政安排，按照目前的发行计划6月债券供给压力略有减轻，MLF和买断式逆回购到期量大，较为依赖央行投放。目前预计6月资金利率持稳为主，DR007可能继续围绕1.5%波动。债市展望：基本面来看，一方面6月是较为关键的抢出口期，从高频数据来看，出口有下行压力但总体具有韧性，对相关工业生产具有一定支撑作用，市场整体对二季度经济预期有所上修，叠加5月已落地宽货币操作，短期降准降息博弈有所降温，国债利率在前低附近预计面临阻力。另一方面中期来看抢出口透支后外需下行压力强，基本面潜在压力或导致长债利率上行有顶，不易走出熊陡趋势。资金面来看，预计政府债供给压力边际减轻，不过或仍较依赖央行投放情况，目前预计资金利率中枢持稳。展望债市行情，预计国债利率走势或呈现“上有顶下有底”，10年期国债利率或在1.6-1.75%区间波动，30年期国债利率或在1.8%-1.95%区间波动。单边策略上建议投资者进行区间波段操作高抛低吸。期现策略上建议适当关注TS2509合约正套策略。曲线策略上，鉴于当前曲线平坦，中期来看做陡的空间更大，如果资金利率突破下行短债利率下方空间打开，或有波段做陡机会出现。 主要观点 策略10年期国债利率或在1.6-1.75%区间波动，30年期国债利率或在1.8%-1.95%区间波动。单边策略上建议投资者进行区间波段操作高抛低吸。期现策略上建议适当关注TS2509合约正套策略。曲线策略上，鉴于当前曲线平坦，中期来看做陡的空间更大，如果资金利率突破下行短债利率下方空间打开， 或有波段做陡机会出现。。 2 目录01020304 宏观基本面展望与政策面跟踪国债期货市场供需面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：5月国债期货走势，除阶段性受到突发性中美贸易政策变化冲击出现单日大幅下跌，其他时间更多处于窄幅震荡中。5月第一周降准降息落地，国债此前较充分计入降息预期，降息落地偏短期利多出尽，但与此同时市场对出口下行预期较强，约束债市下跌空间，因此宽货币落地后行情波动有限，T2509基本位于109-109.3区间波动，10年期国债利率1.61%-1.64%窄幅波动。5月12日中美发布日内瓦联合声明关税下调，贸易冲突缓和下国债期债单日大幅下跌，T2509当日下跌0.43%至108.7附近，10年期国债利率上行5BP至1.67%附近。其后由于宏观走向尚不清晰，叠加资金利率持稳，收益率曲线整体平坦，国债期货缺乏增量驱动，再度进入窄幅震荡阶段，T2509大部分时间位于108.6-108.9区间波动，除5月29日由于特朗普关税政策遭遇国内阻力市场风险偏好上行，带来期债单日下跌至108.5附近，由于外贸政策存在很大的不确定性隔日行情便出现快速修复，重新回到上述震荡区间。这一阶段10年期国债利率处于1.66%-1.7%区间波动。 二、国债期货市场 国债期货主力合约走势TL主力合约成交量价TS主力合约成交量价050,000100,000150,000200,000250,0002025-01-092025-03-092025-05-09期货成交量(活跃合约):国债期货:30年期期货收盘价(活跃合约)国债期货:30年期010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000102102.1102.2102.3102.4102.5102.6102.7102.8102.91032025-01-092025-03-092025-05-09期货成交量(活跃合约):国债期货:2年期期货收盘价(活跃合约):国债期货:2年期 5月，30年期国债期货主力合约2509较上月末下跌1.4%至119.41，10年期国债期货主力合约2509较上月末下跌0.43%至108.725，5年期国债期货2509较上月末下跌0.36%至106.02，2年期国债期货2509价格较上月末下跌0.23%至102.396。 国债期货成交持仓国债期货各品种持仓量国债期货各品种成交持仓比0500001000001500002000002500003000002024-05-302024-09-30TL持仓量T持仓量00.511.522.52024-05-302024-09-30TL合约成交持仓比T合约成交持仓比 成交量方面，5月，30年期国债期货日均成交较上月下滑11705手，10年期国债期货日均成交较上月回升20921手，5年期国债期货日均成交手较上月回升14856手，2年期国债期货日均成交较上月回升7073手。除30年期国债品种外，其他品种日均成交量有所上升。持仓量方面，5月，30年国债期货持仓量较上月下滑19471手。10年期国债期货较上月下滑47677手。5年期国债期货较上月下滑46643手。2年期国债期货较上月下滑28738手。各品种明显减仓，一方面或与移仓换月相关，另一方面可能与近期期债波动收敛有关，投资者倾向于兑现盈利，投资行为趋于谨慎。 国债期货期现指标国债期货各品种期现利差国债期货各品种主连IRR2025-01-272025-02-272025-03-272025-04-27TS期现利差TF期现利差T期现利差TL期现利差-1%0%1%2%3%4%5%6%2025-01-272025-02-272025-03-272025-04-27TS主连IRRTF主连IRRT主连IRRTL主连IRR 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.47、-0.05、-0.03、-0.08；IRR分别为1.58%、1.73%、1.79%、1.86%；隐含利差分别为0.65、-0.37、-2.15、-8.24。期现策略上可仍可参与TS合约的正套策略（多现货空期货）。 移仓与跨期价差跟踪截至5月27日，TL2506-TL2509、T2506-T2509、TF2506-TF2509、TS2506-TS2509跨期价差分别为-0.72、-0.27、-0.3、-0.18。本轮跨期价差总体下行，尤其是TL合约下行幅度显著偏大。本轮由于2506合约作为主力合约期间，正套性价比凸显，空头投资者或倾向于持有，同时2506合约净基差处于历史低位，多头投资者或更倾向于提前移仓，在整体国债期货单边行情偏多的环境下，多头移仓力量或更强，导致方向上跨期价差（2506-2509）倾向于下行，5月上旬各品种跨期价差也确实出现了不同程度走低。阶段性转折点在5月12日中美关税下调带来期债下跌，空头情绪促使近期空头移仓速度加快，同时资金利率中枢下行、持有收益走高也促使跨期价差中枢抬升。而进入5月第三周和第四周跨期价差重新转为下行，尤其是TL合约下行幅度较大，我们在下文中拆分其定价因素分析具体原因。-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202023-05-302023-09-30 国债期货各品种跨期价差2024-01-312024-05-312024-09-302025-01-31T主力合约跨期价差TF主力合约跨期价差TS主力合约跨期价差TL主力合约跨期价差 国债期货席位持仓TL2509前五席位持仓TS2509前五席位持仓01000020000300004000050000600002025-03-052025-04-052025-05-05多单量空单量净持仓（右轴）010000200003000040000500006000070000800002025-03-242025-04-242025-05-24多单量空单量净持仓（右轴） 前五席位持仓显示，TL、T合约2509合约在本次移仓期间，在进入5月上旬普遍多头移仓占据主导，更积极在09合约上建仓，净持仓量显著上行，与跨期价差走势相互印证。5月12日国债期货单日下跌后阶段性空头加速移仓，在09合约上建仓空单净持仓下行，其后在不同时点净持仓再度回升。而TS合约进入5月以后空头在09合约上建仓力量偏强，净持仓持续下行，或与两方面因素有关，一是短债负carry导致期货持续升水，正套性价比可能导致TS合约上空单建仓意愿较强，二是近月合约在5月中旬基差提前收敛，在06合约上进行正套和做阔基差的投资者或提前止盈，并移仓至09合约继续参与。 为何TL跨期价差下行幅度偏大？TL跨期价差与CTD券价差走势从跨期价差定价的角度来看，可以拆分为近远月CTD券价差、净基差差值、持有收益差值三个部分，由于CTD券价差和持有收益差值受行情影响更小，将两者的和定义为理论定价。本轮TL合约跨期价差总体走低趋势上和CTD券价差以及理论定价的走势吻合度较好，以5月22日为例，这轮06-09合约对标的CTD券价差低至-0.8元左右，较大程度上导致本轮TL的跨期价差中枢偏低。但是考虑持有收益因素后，理论定价低点在-0.42左右，还是明显高于实际跨期价差水平-0.52，印证市场情绪因素和多头移仓力量占主导或也对本轮跨期价差前期较为极致的走低做出贡献。TL跨期价差与净基差差值走势2023/4/272023/9/272024/2/272024/7/272024/12/27TL00-TL01(7DMA)CTD券差异(7DMA)-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812023/4/272023/4/272023/9/272024/2/272024/7/272024/12/27TL00-TL01(7DMA)净基差差值(7DMA) 国债期货跨品种价差期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（10-5Y)期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（5-2Y)2023-05-302023-10-302024-03-30现券期限利差(BP)（10-5Y）期货隐含期限利差(BP)（10-5Y）2023-05-302023-10-302024-03-30现券期限利差(BP)（5-2Y）期货隐含期限利差(BP)（5-2Y） 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到28.12BP，较上周回升1.78BP，10-5Y利差达到15.78BP，较上周回升4.33BP，5-2Y利差达到12.34BP，较上周回落2.55BP。 国债期货跨品种价差期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（30-10Y)期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（30-2Y)2023-05-302023-10-302024-03-30现券期限利差(BP)（30-10Y）期货隐含期限利差(BP)（30-10Y）（-TL+3*T）2023-05-302023-10-302024-03-30现券期限利差(BP)（30-2Y）期货隐含期限利差(BP)（30-2Y）（-TL+10.5*TS） 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到32.52BP，较上周回落1.16BP，30-5Y利差达到48.3BP，较上周回升3.17B