金融衍生品研究·国债 兴证期货.研发产品系列 5月期债整体偏强震荡，6月或先扬后抑 2018年6月4日 星期一 内容提要  行情回顾 5月期债先抑后扬，其中5年期国债期货主力合约TF1809月涨0.08%收于97.715元，10年期国债期货主力合约TF1809月涨0.30%收于94.76元；主要影响因素包括公布的经济数据好坏不一，市场在经济数据公布前预期其对债市影响相对偏利空，叠加月中缴税资金面趋紧、中美就贸易战问题进行谈判、一级市场需求不高和美债收益率较大幅上行升破3%，令期债前半个月整体上偏弱震荡；下半个月虽然贸易战谈判结果有限，但期债在国债现券供给空窗期、黑色商品较大幅度走弱、美债收益率较大幅下行跌破3%、资金面在缴税后偏宽松、信用债违约增加降低市场风险偏好和《商业银行流动性风险管理办法》正式稿较征求意见稿过渡期有所延长的利多支撑下出现大幅上涨后有所回落，整体上看期债震荡走高，国债期货和现券收益率由陡走平。  后市展望及策略建议 从经济基本面来看，公布的5月官方和财新PMI高于预期，经济目前仍呈现韧性，但中美贸易仍有摩擦；从政策面看，流动性风险管理办法新规落地，较征求意见稿有所宽松，关注央行对6月到期MLF的操作，美联储6月大概率加息，关注届时央行操作；从资金面看，6月资金面面临美联储加息和年中考核时点，资金利率上行压力较大，预计央行会进行对冲来维稳资金面；从供给端看，6月利率债供给规模或增加；从需求端看，5月国债需求相对不高。6月期债可能先扬后抑。操作上，长期投资者轻仓逢低试多，短期投资者可先多T空TF后多TF空T。 兴证期货.研发中心 金融研究团队 刘文波 从业资格编号：F0286569 投资咨询编号：Z0010856 尚芳 从业资格编号：F3013528 投资咨询编号：Z0013058 高歆月 从业资格编号：F3023194 联系人 尚芳 021-20370946 shangfang@xzfutures.com 月度报告 月度报告 1. 现券市场行情回顾 1.1国债现券市场：一级市场需求相对不高，国债发行规模增加 2018年5月利率债（国债、地方政府债、央行票据、同业存单和政策银行债）总供给规模为30972.37亿元，较上月增加6858.51亿元，其中地方债供给规模为3552.57亿元，较上月增加534.69亿元，地方债供给规模将继续增加；国债发行规模合计为3450.9亿元，较上月增加199.9亿元，发行利率低于二级市场收益率但投标倍数约为2倍，配置需求相对不高；同业存单供给规模为20274.6亿元，较上月增加6171.4亿元，且同业存单发行利率出现较大幅度的上行，截止5月31日，1个月同业存单发行利率为4.5735%，3个月同业存单发行利率为4.6215%，6个月同业存单发行利率为4.6133%，分别较上月底变动39.44bp、36.44bp和42.03bp；政策性银行债供给规模为3694.3亿元，较上月减少47.48亿元，发行利率低于二级市场收益率且关键期限投标倍数超过3倍，需求相对较高。 图1：利率债月度供给规模（亿）&国债月度一级市场发行 数据来源：Wind，兴证期货研发部 1.2国债现券市场：二级市场国债收益率短升长降 5月主要期限国债收益率短升长降，其中1年期收益率上行15bp，5年期收益率上行17个bp至3.44%，10年期收益率下行1个bp至3.61%，收益率曲线走平，其中10-1年利差走平约16bp，10-5年利差走平约18bp。5月主要期限国债收益率冲高后回落，主要影响因素是公布的经济数据好坏不一，市场在经济数据公布前预期其对债市影响相对偏利空，叠加月中缴税资金面趋紧、中美就贸易战问题进行谈判、一级市场需求不高和美债收益率较大幅上行升破3%，令现券收益率冲高；下半个月虽然贸易战谈判结果有限，但在国债现券供给空窗期、黑色商品较大幅度走弱、美债收益率较大幅下行跌破3%、资金面在缴税后偏宽松、信用债违约增加降低市场风险偏好和《商业银行流动性风险管理办法》正式稿较征求意见稿过渡期有所延长的利多支撑下现券收益率较大幅回落，现券收益率由陡走平，从月度数据来看，1Y期上行15bp至3.15%，3Y期上行11bp至3.30%，5Y期上行17bp至3.44%，7Y期下行3bp至3.60%，10Y期下行1bp至3.61%，15Y期下行2bp至3.89%，20Y期下行2bp至3.93%。 月度报告 图2：5月关键期限国债收益率变动&关键期限国债收益率走势 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2. 期货市场行情回顾 2.1期债先抑后扬，整体偏强震荡 截止到5月31日收盘，五年期国债期货近交割月合约TF1806收于97.74元，月涨0.05或0.05%；主力合约TF1809收于97.715元，月涨0.08或0.08%；隔季合约TF1812收于97.80元，月涨-0.105或-0.25%；成交方面，主力合约TF1809成交量日均4089手，三个合约日均成交9183手；持仓方面截止到5月31日，主力合约TF1809持仓量为13704手，三个合约持仓达到14213手，较上月底减少5047手。十年期国债期货近交割月合约T1806收于94.86元，月涨0.315或0.38%；主力合约TF1809收于94.76元，月涨0.32或0.30%；隔季合约T1812收于94.86元，月涨0.35或0.32%；成交方面，主力合约T1809成交量日均18289手，三个合约日均成交37245手；持仓方面截止到5月31日，主力合约T1809持仓量为45353手，三个合约持仓达到50326手，较上月底增加4808手。 5月期债先抑后扬，主要影响因素是公布的经济数据好坏不一，其中PMI、工业增加值和PPI数据高于预期，而投资、消费和CPI数据低于预期，市场在经济数据公布前预期其对债市影响相对偏利空，叠加月中缴税资金面趋紧、中美就贸易战问题进行谈判、一级市场需求不高和美债收益率较大幅上行升破3%，令期债前半个月整体上偏弱震荡；下半个月虽然贸易战谈判结果有限，但期债在国债现券供给空窗期、黑色商品较大幅度走弱、美债收益率较大幅下行跌破3%、资金面在缴税后偏宽松、信用债违约增加降低市场风险偏好和《商业银行流 动性风险管理办法》正式稿较征求意见稿过渡期有所延长的利多支撑下出现大幅上涨后有所回落，整体上看期债震荡走高，国债期货和现券收益率由陡走平。 月度报告 图3：TF价格走势&T成交与持仓 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图4：T价格走势&T成交与持仓 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.2期现对比：期现利差下行 从5月份的期现利差来看，5月前期国债期货价格震荡走高，现券收益率震荡上行，5年期债走势强于现券，10年期债走势略弱于现券，合约TF1809的期现利差由20bp左右大幅下行至5.8bp左右，合约T1809的期现利差由2.3bp震荡回落至0.9bp。 月度报告 图5：TF1809结算价与期现利差&T1809结算价与期现利差 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.3期现套利 从5月份TF1809合约活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR震荡小幅走高，而R007震荡上行，在5月下旬TF1809合约存在一定的正套机会；从5月份主力合约T1809活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR震荡走高，而R007震荡上行，在5月下旬T1809合约存在一定的正向期现套利机会。 图6：TF1809活跃CTD券IRR&T1809活跃CTD券IRR 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.4活跃券基差 TF1809合约的活跃券160025.IB基差震荡上行，适宜做多基差，170021.IB、180001.IB和180009.IB的基差震荡下行，适宜做空基差；T1806合约的活跃券160023.IB、170010.IB、170018.IB基差震荡上行，适宜做多基差，170004.IB、170025.IB、180004.IB、180005.IB和180011.IB的基差震荡下行，适宜做空基差。 月度报告 图7：TF1809活跃券基差走势&T1809活跃券基差走势 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.5跨期价差 在5月前两周，国债期货处于移仓换月阶段，五年期国债期货价差先负向走扩后收窄，推荐的多下季空当季合约策略盈利；十年期国债期货价差由负转正，后正向窄幅波动，推荐的多下季空当季合约策略略有亏损。 图8：TF当季、下季及价差走势&T当季、下季及价差走势 数据来源：Wind，兴证期货研发部 3. 后市分析及展望 3.1宏观经济 国家统计局公布的5月中国官方制造业PMI为51.9%，较上月上行0.5%，高于预期。从官方制造业PMI的分类指数看，生产指数和新订单指数为54.1%和53.8%，分别比上月上行1.0%和0.9%，新订单指数上升较明显，需求仍较强，新出口订单指数和进口指数为51.2%和50.9%，比上月上行0.5%和0.7%，出口目前来看受到中美贸易战的影响较小，原材料购进价格为56.7%， 月度报告 较上月大幅上行3.7%，可能与原油价格上升有关。5月财新制造业PMI为51.1%，持平于上月，略高于市场预期，从已经公布的数据来看，5月官方PMI和财新PMI均高于预期，经济目前看仍有韧性。 从房地产销售来看，房地产开发投资在4月止升回落0.1%至10.3%，商品房销售面积增速大幅放缓2.3%至1.3%，房地产开发增速止升开始回落，前期土地增值费增速影响减弱，目前房地产调控政策仍严，预计房地产投资会继续回落；4月份基建投资增速维持0%，基建增速维持低位；4月份制造业投资增速止跌回升1.0%至4.8%；消费增速下行0.7%至9.4%，消费增速小幅走弱；出口增速上升15.5%至12.7%，进口增速回升7.1%至21.5%，贸易顺差由负转正。 通胀方面，4月份CPI较上月下行0.3%至 1.8%，略低于市场预期，主要是猪肉价格和蔬菜价格出现较大幅回落，PPI较上月上行0.3%至3.4%，蔬菜价格增速正向继续小幅回落0.6%至8.2%，猪肉价格下行速度加快4.1%至-16.1%，猪价和鲜菜价格仍可能是2018年拉动CPI的因素，预计5月PPI同比增速或继续回升，5月CPI同比或小幅上行。 2018年4月新增贷款10987.35亿元，较上月减少约437.22亿元，企业债融资为3776.13亿元，较上月增加约259.39亿元，企业债发行小幅增加，委托贷款为-1481.28亿元，较上月少减少368.5亿元，信托贷款为-94.22亿元，较上月少减少262.68亿元，委托贷款和信托贷款继续受政策影响而减少，银行承兑汇票较上月大幅上行1776.19亿元，因委托贷款和信托贷款持续减少导致市场转而通过银行承兑汇票来融资；M2 同比为8.3%，较上月上升0.1%，今年M2增速或继续出现止跌企稳的走势，M1较上月上行0.1%至7.2%，导致M1-M2的剪刀差维持不变。预计5月社融增速或小幅下滑，新增人民币贷款或小幅下滑，M2增速或继续企稳。 图9：制造业PMI&工业增加值 数据来源：Wind，兴证期货研发部 月度报告 图10：房地产投资与商品房销售面积增速&基建与制造业投资增速 数