港股公司首次覆盖报告：国产大模型领先者，GLM-5性能跃升打开成长通道

智谱（02513.HK） 2026年05月29日 ——港股公司首次覆盖报告 投资评级：买入（首次） 初敏（分析师）chumin@kysec.cn证书编号：S0790522080008 杨哲（分析师）yangzhe@kysec.cn证书编号：S0790524100001 国产大模型核心标的，GLM-5领衔开启性能跃升，给予“买入”评级 公司标杆产品GLM-5总参数量达744B，预训练数据规模28.5T，推理与代码能力已接近国际顶尖水平。我们看好公司大模型的领先能力，产品迭代加速和人才梯队培育有望持续领先竞品一个身位，从而受益于高端token量价齐升的过程。我们预计公司2026-2028年收入为27.98/69.62/157.70亿元，当前股价对应2026-2028年的PS估值为219.7/88.3/39.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 AI Coding展望千亿美元级市场空间，中国市场有望进入加速通道 前沿大模型已突破半小时专业业务高完成度，是本轮Agent及token需求快速增长的导火索。全球AI Coding龙头Anthropic ARR已达300亿美元，增长依旧陡峭。从Anthropic的增长曲线上看，AI Coding市场存在至少千亿美元级别的市场空间。国产大模型自GLM-5、minimax-M2.5、kimi k2.5推出以来，叠加OpenClaw加快agent的渗透，token消耗量有了明显提升，中国市场有望加速。 智谱商业模式从项目制向token计费转型，云端收入有望实现指数型增长 公司商业模式以本地化部署为主（2025年占比约74%），但随着GLM-5发布，以API调用为主的云平台收入正在快速放量，2025年云端部署收入同比增长约293%。参考Anthropic的发展路径，随着token调用量提升和算力利用率优化，公司增长曲线有望跳脱原本的项目制，而是走向token计费的指数型增长曲线。云端部署毛利率有望持续改善，推动公司整体盈利能力修复。 GLM-5系列性能跃升，推理与代码能力逼近贴近全球顶尖模型 GLM-5总参数量达744B，在SWE-benchVerified、HLE、BrowseComp等关键测试中，GLM-5推理与代码能力已接近Claude、GPT-5等国际顶尖模型，且输出速率达68 token/秒，每百万token成本仅3美元，性价比优势显著，GLM-5.1更是在长程任务上继续突破，有望成为算力通胀及token分层趋势下的受益者。 风险提示：技术迭代不及预期、商业化落地进度低于预期、行业竞争加剧。 目录 1、智谱：国产大模型领先者，GLM-5带动商业范式转型.......................................................................................................51.1、公司概况：国产大模型领先企业，API业务有望迎来指数级增长..........................................................................51.2、发展历程：智谱潜心研发GLM大模型，前瞻性布局AI Coding.............................................................................71.3、产品体系：以GLM模型为基础，研发大量衍生模型...............................................................................................81.4、团队背景：专业人才管理，兼顾技术与商业..............................................................................................................91.5、IPO融资用途：扩大商业规模，加强通用大模型研发力度....................................................................................112、行业分析：AI Coding增长确定性强，国产大模型跻身行业第一梯队.............................................................................122.1、市场：AI Coding已成为当前大模型确定性较强的重要突破方向..........................................................................122.2、市场格局：AI Coding领域独立厂商亦有发展潜力，各厂商技术上体现出差异化打法....................................162.3、从Anthropic视角出发：探查AI Coding标杆企业的发展脉络...............................................................................193、公司分析：构建完善AI生态圈，GLM系列行业领先.......................................................................................................243.1、商业生态：构建全栈AI能力矩阵，持续深入芯片、终端、场景等方面的优化..................................................243.2、GLM系列：发展推理与代码能力，缩小与行业顶尖模型差距..............................................................................253.2.1、GLM-4.7：综合表现突出，在AI Coding层面进阶明显...............................................................................253.2.2、GLM-5：产品能力对标Claude Opus 4.6，成为国产顶尖模型代表产品.....................................................273.2.3、GLM-5.1：长程任务明显突破，核心编程基准测试中超越Claude Opus 4.6..............................................293.3、展望：token消费量价齐升，智谱打开生态赋能......................................................................................................304、财务分析：成本结构有望转型，三费持续优化...................................................................................................................315、盈利预测及投资建议：..........................................................................................................................................................346、风险提示..................................................................................................................................................................................36附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................37 图表目录 图1：2025年智谱本地化部署业务占比74%..............................................................................................................................5图2：智谱开放平台及API业务增长快速...................................................................................................................................5图3：2022年-2025年营业收入增长强势（单位：百万元）....................................................................................................6图4：智谱经调整亏损率稳步下降（单位：百万元）................................................................................................................6图5：云端部署发展强劲，客户数量快速上涨（单位：个）....................................................................................................6图6：token消耗量在2025年中期快速拉升（单位：亿）........................................................................................................6图7：智谱虽然刚成立7年，但已具备成熟的AI大语言模型开发经验，在国内AI模型中排名第二................................7图8：智谱智谱模型迭代快速，多类模型方向均有布局............................................................................................................8图9：以GLM模型为基础，布局多模态产品矩阵.....................................................................................................................9图10：控股结构稳定、核心团队构成一致行动人.............................................................................