宏观点评：5月PMI超季节性回落的背后

5月PMI超季节性回落的背后 事件：2026年5月制造业PMI为50%（前值50.3%）；非制造业PMI为50.1%（前值49.4%）；综合PMI为50.5%（前值50.1%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：5月制造业PMI超季节性降至临界点，主因高油价冲击进一步显现，也应与近期多地降雨破纪录等扰动因素有关。具体看，制造业供需两端均回落，尤其是外需回落更大、新出口订单重回线下（也应与前期伊朗局势扰动下企业提前备货、抢产抢出口后的透支效应有关，再结合5月前三周韩国出口延续高增、叠加对美出口修复，我国5月出口应仍有韧性）；价格指数高位回落，但原材料购进与出厂价差仍大，这将进一步挤压下游企业利润；新动能延续强于旧动能，高技术制造业PMI已连续16个月位于线上、消费品制造业PMI则降至线下。倾向于认为：鉴于伊朗局势仍存不确定性，近期油价虽有所回落、但高油价应仍有一定粘性，对应高油价“胀”的影响将边际减弱、“滞”的影响正逐步显现，指向全球外需将进一步承压，也将继续考验全球流动性、关注6月中旬欧英日等发达经济体议息会议可能的加息。对我国而言，继续提示：一季度数据未完全体现油价走高的影响，二季度才是考验的开始；短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏“边走边看”。 分析师戴琨执业证书编号：S0680525120004邮箱：daikun@gszq.com 相关研究 1、《4月PMI喜大于忧的背后》2026-04-302、《4月企业盈利延续高增的喜与忧》2026-05-273、《高频半月观—高油价的““灰犀牛”风险显现》2026-05-244、《基建支出连降两月的背后—兼评4月财政》2026-05-205、《4月消费、投资大降的背后》2026-05-18 1、5月制造业PMI回落、弱于季节性，降至临界点。5月制造业PMI为50%，环比回落0.3个百分点，弱于季节性（2016-2025年5月制造业PMI环比变动中位数为-0.1个百分点），降至临界点。5月非制造业PMI环比回升0.7个百分点至50.1%，强于季节性（2016-2025年5月非制造业PMI环比变动中位数为+0.1个百分点），重返线上。其中服务业回升0.7个百分点、建筑业PMI回升0.8个百分点。5月综合PMI产出指数环比回升0.4个百分点至50.5%，其中制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.2%和50.1%，指向整体经济生产活动保持扩张。 2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号： 1）供需两端均走弱，生产仍偏强，需求、尤其是外需回落更多。供给端，5月PMI生产指数为51.2%，较上月回落0.3个百分点，在季节性之外，5月以来我国多地降雨破纪录，也应对生产端造成了一定扰动。结合高频看，5月汽车半钢胎开工率、PTA开工率均小幅回落；需求端，5月PMI新订单指数回落0.7个百分点至49.9%、降至收缩区间，其中新出口订单指数回落1.7个百分点，指向供给和需求两端均走弱，需求、尤其是外需回落更多；行业看，医药、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业供需两端处于高位；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业供需两端则相对偏弱。此外，5月高技术制造业、装备制造业、消费品行业、高耗能行业PMI分别变动0.7、0.3、-1、-0.8个百分点，其中高技术制造业PMI已连续16个月位于扩张区间，显示当前经济新旧动能延续分化、新动能明显强于旧动能。 2）新出口订单重回线下，预计5月出口仍有望保持韧性。出口端，5月新出口订单指数回落1.7个百分点至48.6%，重回收缩区间。需要注意，4 月PMI新出口订单指数时隔23个月重返线上后，5月再度明显回落，除反映外需边际降温外，也应与前期伊朗局势扰动下企业提前备货、抢产抢出口后的透支效应有关；高频看，5月韩国前20日出口同比64.8%（前值49.4%），再结合前4个月出口表现、美伊谈判进展、对美出口修复等，预计5月出口仍有望保持韧性；进口端，5月进口订单指数回落1.3个百分点至48.8%，重回收缩区间，指向内需也有回落、回落幅度不及外需。 3）价格高位回落、价差仍大，预计5月PPI延续正增，库存回升。价格端，5月原材料购进价格指数回落3.2个百分点、出厂价格指数回落3.2个百分点，指向企业原材料成本压力有所缓解、制造业市场价格总体水平有所回落，但仍处在较高水平，其中纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数连续3个月高于55.0%。预计5月PPI延续正增，但PPI环比上涨最快的时段应已过去。另外，需注意原材料购进价格与出厂价格间的价差仍大，若持续将对企业利润、尤其是下游利润造成进一步挤压；库存端，5月PMI原材料库存回落0.7个百分点、产成品库存回升1.8个百分点，应与生产端继续扩张、供给强于需求、大宗商品价格涨幅高位放缓等因素有关。 4）中小企业景气回落、大企业景气回升，就业压力上升。5月大中小型企业PMI分别环比变动0.9、-1.9、-1.6个点，其中大型企业PMI连续6个月处于线上，中、小型企业PMI均重回线下；5月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别环比变动-0.2、-0.1、1.8个点，就业压力上升。 5）服务业、建筑业景气均回升，强于季节性。服务业方面，5月服务业PMI回升0.7个百分点至50.3%，重回扩张区间、强于季节性（2016-2025年5月服务业PMI环比变动中位数为0.2个点），应有“五一”假期消费、出行等支撑。行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、保险等行业商务活动景气较强，航空运输、房地产等行业商务活动景气较弱；建筑业方面，5月建筑业PMI回升0.8个百分点至48.8%，仍处收缩区间，强于季节性（2016-2025年5月建筑业PMI环比变动中位数为-0.7个点），短期重点关注新型政策性金融工具落地情况和“六张网”建设进展。 3、总体看，5月制造业PMI降至临界点，经济压力逐步显现。5月制造业PMI回落、弱于季节性，连续2月回落；综合看，5月PMI呈现供给强于需求、内需强于外需、服务强于制造、价格高位回落、大企业好于中小企业、新动能好于旧动能的格局；结合高频数据看，5月30城地产销售同比再转负，但韩国前20日出口数据显示出口韧性仍然较强，指向经济内外分化、整体压力仍大。目前看，油价虽边际回落、但仍处偏高位置，对应其“胀”的影响在边际减弱、“滞”的影响正逐步显现。后续伊朗局势前景仍存不确定性、高油价也仍有一定粘性，随着影响的持续传导，二季度经济可能进一步承压、经济结构也可能将延续分化。 4、往后看，二季度才是考验的开始，紧盯美伊谈判和油价走势。5月PMI超季节性回落，背后体现的是高油价对经济的冲击显性化，高油价的“灰犀牛”风险逐步显现。短期看，美伊正就临时协议进行谈判，但目前共识仍未达成、局势仍然复杂，对应经济不确定性还在高位。继续提示：一季度数据未完全体现油价走高的影响，二季度才是考验的开始，警惕高油价对经济、市场的进一步冲击，紧盯美伊谈判和油价走势；对我国而言，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏“边走边看”。 风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计口径调整。 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com