宏观点评：9月PMI季节性回升的背后

9月PMI季节性回升的背后 事件：2025年9月制造业PMI为49.8%（前值49.4%）；非制造业PMI为50.0%（前值50.3%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：9月制造业PMI季节性回升，多数分项也小幅反弹，但仍在收缩区间，应是与9月出口韧性仍强，阅兵结束前期检修的企业复产、“反内卷”的影响减轻等有关；服务业PMI逆季节性回落，可能指向9月消费压力仍分析师 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 大。继续提示：当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升，国内紧盯：消费、地产等基本面走势；“国庆、10月四中”两个关键窗口；央行近期可能的重启购买国债、Q4大概率降息；财政Q4大概率提前下发明年专项债和化债额度。海外紧盯：中美经贸谈判进展，尤其是10月底韩国APEC峰会。 相关研究 1、《政策半月观—乘势而上》2025-09-292、《高频半月观—消费、地产、开工有新变化》2025-09-213、《《8月经济数据普遍再降，怎么看、怎么办？》2025-09-154、《政策半月观—内外均有新变化》2025-09-145、《8月PMI低位小升的背后》2025-08-31 1、9月制造业PMI回升、仍处于收缩区间，非制造业PMI回落。9月制造业PMI为49.8%，较前值回升0.4个百分点，符合季节性（2015-2024年9月PMI环比变动中位数为0.4个点），连续第6个月处于收缩区间。9月非制造业PMI回落0.3个百分点至50.0%，其中服务业、建筑业PMI分别变动-0.4、0.2个百分点。9月综合PMI产出指数回升0.1个百分点至50.6%，指向整体经济扩张有所加快，可能与9月出口韧性仍强，阅兵结束前期检修的企业复产、“反内卷”的影响减轻等有关。 2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号： 1）供需均回升，供给、外需反弹更多。供给端，9月PMI生产指数为51.9%，较上月回升1.1个百分点，连续5个月处于扩张区间。高频看，9月汽车半钢胎、PTA开工率等小幅回升。需求端，9月PMI新订单指数回升0.2个百分点至49.7%，连续3个月处于收缩区间，其中新出口订单指数回升0.6个百分点，指向供需均反弹、供给和外需反弹更多。行业看，食品饮料、汽车、运输设备等行业供需处于高位；木材家具、石油煤炭加工、非金属矿物制品等行业供需偏低。 2）进出口订单小幅回升，预计9月出口韧性仍强。出口端，9月新出口订单指数回升0.6个百分点至47.8%，继续处于收缩区间；高频看，9月韩国前20日出口同比13.5%（前值7.5%），预计9月出口韧性仍强；进口端，9月进口订单回升0.1个百分点至48.1%，仍在低位。 3）价格指数小幅回落，预计9月PPI跌幅继续收窄，库存回升。价格端，9月原材料、出厂价格指数分别回落0.1、0.9个百分点，指向“反内卷”政策对大宗价格的催化有所退坡，受基数明显走低影响，预计9月PPI跌幅继续收窄。库存端，9月PMI原材料、产成品库存分别回升0.5、1.4个百分点，库存增加可能与生产回升的带动有关。 4）大型和小型企业景气改善，就业压力略有缓解。9月大中小型企业PMI分别变动0.2、-0.1、1.6个百分点；9月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.6、0.0、-3.9个百分点，就业压力有所缓解。 5）服务业景气回落，消费压力仍大，建筑业景气低位小升。服务业方面，9月服务业PMI回落0.4个百分点至50.1%，弱于季节性（2015-2024年9月服务业PMI环比变动中位数为0.4个点），可能指向消费压力仍大。行业看，邮政、广播电视、货币金融等行业景气度较高，而受暑期效应消退影响，零售、文体娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。建筑业方面，9月建筑业PMI回升0.2个百分点至49.3%，仍在低位。 3、总体看，9月制造业PMI季节性回升、仍在收缩区间，下半年经济压力继续显现。9月制造业PMI低位小升、符合季节性、仍处于收缩区间；结合高频看，9月30城地产销售增速转正，出口韧性较强，指向当前经济下行斜率继续减缓，但整体压力仍大，应与政策发力偏慢等有关。 4、往后看，政策“适时加力”的必要性和可能性提升，紧盯10月两个关 键窗口。倾向于认为：当前经济回落有加速现象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升，国内紧盯：消费、地产等基本面走势；“国庆、10月四中”两个关键窗口；央行近期可能的重启购买国债、Q4大概率降息；财政Q4大概率提前下发明年专项债额度、化债额度。海外紧盯：中美经贸谈判进展，尤其是10月底韩国APEC峰会。 风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com