宏观点评：1月PMI超季节性回落的背后

1月PMI超季节性回落的背后 事件：2026年1月制造业PMI为49.3%（前值50.1%）；非制造业PMI为49.4%（前值50.2%）；综合PMI为49.8%（前值50.7%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：1月制造业PMI重回线下，弱于季节性，分项看，供需均回落、内需和外需回落更多，尤其是新订单指数；服务业、建筑业景气均超季节性回落，建筑业大降，应主要与冷空气南下影响施工进度，以及春节假期临近等因素有关。倾向于认为，当前经济仍属于“弱现实”、实际下行压力仍大，本质还是内需不足、信心偏弱。往后看，2026年大方向已定、实现“十五五”良好开局是硬要求，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措。预计2026年GDP目标可能定为4.5-5%、仍属偏高水平，指向政策需要偏积极、偏扩张、偏刺激。短期紧盯4大方面：1）地方两会，目前进程过半，22地集中在1月召开，重点关注各地GDP目标（截至01/28，20地GDP目标加权平均5%、5大经济大省均下调0.5个百分点），以及稳地产、扩基建、促消费、产业、改革、区域战略等具体部署；2）财政节奏大概率前置，首批“国补”额度已下达、关注落地效果，其他包括加快财政支出进度、延续消费贴息，加快专项债发行、并优化投向等；3）央行一季度可能的降准降息；4）重大项目的“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设。 分析师戴琨执业证书编号：S0680525120004邮箱：daikun@gszq.com 相关研究 1、《2026““国补”4大看点—兼评12月PMI超季节性回升》2025-12-312、《高频半月观—开年以来二手房销售改善、新房仍弱》2026-01-253、《5%的成色—2025年经济回顾与2026年展望》2026-01-194、《政策半月观—各部委各地“开年第一会”的信号》2026-01-185、“《地方“十五五”规划建议稿9大看点—““十五五”规划系列四》2026-01-07 1、1月制造业PMI、非制造业PMI均超季节性回落至线下，新订单、建筑业大降。1月制造业PMI为49.3%，环比回落0.8个百分点，弱于季节性（2016-2025年1月制造业PMI环比变动中位数为-0.2个点），再度回落至收缩区间。1月非制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.4%，同样弱于季节性（2016-2025年1月非制造业PMI环比变动中位数为0.2个点），其中服务业、建筑业PMI分别回落0.2、4.0个百分点。1月综合PMI产出指数环比回落0.9个百分点至49.8%，其中制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.6%和49.4%，指向整体经济生产活动较上月收缩，可能与制造业传统淡季、建筑业生产施工放缓、市场有效需求不足及高基数等因素有关。 2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号： 1）供需均回落、内需和外需回落更多。供给端，1月PMI生产指数为50.6%，较上月回落1.1个百分点，制造业生产活动明显放缓。结合高频看，1月汽车半钢胎开工率先降再升、PTA开工率小幅下行。需求端，1月PMI新订单指数回落1.6个百分点至49.2%，重回收缩区间，其中新出口订单指数回落1.2个百分点，指向供需均回落、内需和外需回落更多，供给端相对有韧性。行业看，农副食品加工、铁路船舶航空航天设备等行业供需两端处于高位；石油煤炭及其他燃料加工、汽车等行业供需两端则相对偏弱。 2）新出口订单明显回落，预计1月出口保持韧性。出口端，1月新出口订单指数回落1.2个百分点至47.8%，指向年初外部需求有所转弱， 依旧处于收缩区间；高频看，1月韩国前20日出口同比14.9%（前值6.7%），预计1月出口保持韧性；进口端，1月进口订单指数回升0.3个百分点至47.3%，仍然处于收缩区间，侧面反映内需压力仍存。 3）价格指数双双回升，预计1月PPI跌幅继续收窄，产成品库存回升。价格端，1月原材料购进价格指数回升3.0个百分点、出厂价格指数回升1.7个百分点，指向制造业市场价格总体水平有所改善，预计1月PPI跌幅继续收窄。库存端，1月PMI原材料库存回落0.4个百分点、产成品库存回升0.4个百分点，产成品库存回升可能与内需回落有关。 4）大、中、小企业景气均回落，就业压力仍大。1月大中小型企业PMI分别回落0.5、1.1、1.2个百分点；1月制造业、服务业、建筑业从业人员指数环比变动-0.1、0.0、0.1个百分点，就业压力仍大。 5）服务业、建筑业景气均超季节性回落，建筑业大降。服务业方面，1月服务业PMI回落0.2个百分点至49.5%，弱于季节性（2016-2025年1月服务业PMI环比变动中位数为0.2个百分点）。行业看，货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数较高，房地产业商务活动指数降至40.0%以下，景气水平较弱。建筑业方面，1月建筑业PMI回落4.0个百分点至48.8%，景气水平明显转弱，应主要与冷空气南下影响施工进度，以及春节假期临近等因素有关。 3、总体看，1月制造业PMI超季节性回落、重回收缩区间，当前经济仍属“弱现实”、下行压力仍大。1月制造业PMI回落、弱于季节性、重回收缩区间；结合高频看，1月30城地产销售降幅仍大，出口边际走强，指向当前经济下行斜率和整体压力仍大，除低温天气、春节假期临近等因素影响外，也应与内生动能不足、政策效果尚不明显等有关。 4、往后看，2026年大方向已定、实现“十五五”良好开局是硬要求，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措。我们预计2026年GDP目标可能定为4.5-5%、仍属偏高水平，指向政策需要偏积极、偏扩张、偏刺激。短期看，开年以来“两新”政策提前下达、央行结构性降息、北京再松地产等，均指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。继续提示：一季度经济“抢开局”有4大关注：1）地方两会，目前进程过半，22地集中在1月召开，重点关注各地GDP目标（截至01/28，20地GDP目标加权平均5%、5大经济大省均下调0.5个百分点），以及稳地产、扩基建、促消费、产业、改革、区域战略等具体部署；2）财政节奏大概率前置，首批“国补”额度已下达、关注落地效果，其他包括加快财政支出进度、延续消费贴息，加快专项债发行、并优化投向等；3）央行一季度可能的降准降息；4）重大项目的“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设。 风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com