宏观点评：7月PMI超季节性回落的背后

7月PMI超季节性回落的背后 事件：2025年7月制造业PMI为49.3%（前值49.7%）；非制造业PMI为50.1%（前值50.5%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：7月制造业PMI再度下行、弱于季节性，除价格反弹、多数分项回落，服务业PMI也略有回落。往后看，继续提示：7月政治局会议指向短期将更注重抓落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”，一旦形势恶化也会很快出台增量政策，短期紧盯中美贸易谈判进展。 分析师杨涛执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、7月制造业和非制造业PMI均回落，制造业PMI弱于季节性。7月制造业PMI为49.3%，较前值回落0.4个百分点，弱于季节性（2015-2024年7月PMI环比变动中位数为-0.2个点），连续第4个月处于收缩区间。7月非制造业PMI回落0.4个百分点至50.1%，其中服务业、建筑业PMI分别回落0.1、2.2个百分点。7月综合PMI产出指数回落0.5个百分点至50.2%，指向整体经济扩张有所放缓，可能与7月制造业淡季，部分地区高温、暴雨洪涝灾害，以及部分行业“反内卷”有关。 1、《变变与不变—7月政治局会议5大增量信号》2025-07-302、变育儿补贴落地，影响几何？》2025-07-283、变高频半月观—物价、出口有变化》2025-07-274、《变下半年政策有有些期期？？—全面解读6月经济》2025-07-155、变调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》2025-06-26 2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号： 1）供需均回落，内需走弱更多。供给端，7月PMI生产指数为50.5%，较上月回落0.5个百分点，继续处于扩张区间。高频看，7月汽车半钢胎开工率等高位略降。需求端，7月PMI新订单指数回落0.8个百分点至49.4%，再度降至收缩区间，其中新出口订单指数回落0.6个百分点，指向供需均走弱、内需走弱更多。行业看，交运设备、电子设备等行业供需较快增长，化学制品、非金属矿物制品等行业供需维持低位。 2）出口订单回落，进口订单低位持平。出口端，7月新出口订单指数回落0.6个百分点至47.1%，继续处于收缩区间；高频看，7月韩国前20日出口同比-2.2%（前值8.3%），出口运价微升，预计7月出口继续回落但有韧性；进口端，7月进口订单持平于47.8%，维持低位。 3）价格指数反弹，预计7月PPI跌幅收窄，库存小幅回落。价格端，受受近期部分行业“反内卷”，部分大宗商品价格上涨等因素影响，7月原材料、出厂价格指数分别回升3.1、2.1个百分点，预计7月PPI跌幅略有收窄。库存端，7月PMI原材料、产成品库存分别回落0.3、0.7个百分点，可能与原材料价格上涨，企业“反内卷”限产有关。 4）大型和小型企业景气回落，就业压力略有缓解。7月大中小型企业PMI分别变动-0.9、0.9、-0.9个百分点；7月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回升0.1、0.0、1.0个百分点，就业压力有所缓解。 5）服务业景气微降，建筑业景气显著回落。服务业方面，7月服务业PMI回落0.1个百分点至50.0%，强于季节性（2015-2024年7月服务业PMI环比变动中位数为-0.4个点）。行业看，在暑期假日效应带动下，与居民出行消费相关的运输、文化娱乐等行业景气度较高，而房地产、居 民服务等景气度较低。建筑业方面，7月建筑业PMI回落2.2个百分点至50.6%，为年内次低点，主要是受近期部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响，建筑业施工有所放缓。 3、总体看，7月制造业PMI超季节性回落，下半年经济压力显现。7月制造业PMI低位回落、持续处于收缩区间，结合高频数据看，7月地产销售跌幅扩大，出口继续回落，都指向当前经济压力有所加大，可能与前期“抢出口”透支效应、“反内卷”短期收缩效应显现有关。此前中期策略我们也曾提示，经济真正压力应在下半年、八九月将显现（具体请参考变调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》）。 4、往后看，后续政策可能《“托而不举”、灵活加码，紧盯中美贸易谈判进展。7月政治局会议指向短期将更注重抓落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”，一旦形势恶化也会很快出台增量政策。继续提示：事情正在起变化，对A股可以乐观点，债券短期有所调整、可择机加大配置、年内债券利率仍有望创新低；此外，继续紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。 风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 风险提示 政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这期公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com