宏观经济点评：金融数据超季节性回落的背后

金融数据超季节性回落的背后 ——宏观经济点评 宏观研究团队 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 沈美辰（分析师）shenmeichen@kysec.cn证书编号：S0790524110002 事件：10月社会融资规模增长8150亿元，预期1.5万亿，前值3.5万亿；人民币贷款增长2200亿元，预期4600亿，前值12900亿。信贷：企业信贷增速放缓、居民融资意愿持续承压 10月信贷增长2200亿元，同比少增2800亿元。信贷总量与结构弱于季节性。 1、10月企业信贷再度转弱，票据为主要支撑。企业贷款正增3500亿元，同比 多增2200亿元。结构来看，表内票据为企业端主要支撑。企业中长贷录得300亿，同比少增1400亿元，同比降幅边际扩大。企业短贷净偿还1900亿元，同比持平，结束了连续两月的同比多增。10月受双节假期和贸易摩擦不确定性加剧影响，企业贷款需求季节性放缓。表内票据新增5006亿元，同比多增3312亿元，显著超出季节性。10月下旬票据利率急速下滑，半年期国股转贴现利率于10月底降至2025年最低水平、接近于0%，或也指向贷款投放景气度低迷，月末银行加大收票力度填补缺口。值得注意的是，10月项目进展或边际降速，一方面专项债和特别国债发行放缓，5000亿结存限额在中下旬下达，月内来不及落地；另一方面新型政策性金融工具虽于10月底全部下达，但项目推进和配套融资也有一定时滞，导致10月中长贷增长放缓。预计11月在各类项目和资金有序落实下信贷将有边际改善。2、居民消费意愿有待提振。10月居民贷款负增3604亿元。同比少增5204亿元。当前房地产市场受需求不足压制，价格依旧低迷。同时，提前还贷现象较为普遍，居民按揭贷款转为净偿还。居民短贷减少2866亿元，同比少增3356亿元，短贷景气度继续下探（9月同比少增1279亿元）。当前居民消费动力仍待改善，非房消费贷持续承压。当前，金融支持服务消费力度不断加深，服务消费与养老再贷款、服务经营主体贷款贴息政策等持续为消费领域提供金融供给。居民信贷数据较为平淡，或指向收入因素对居民加杠杆行为影响较大，以及已有消费政策或仍需适当扩围、降低操作门槛，更多政策亟待加码。正如央行在货政报告中阐明，近两年信贷增速下台阶由债务置换、贷款核销、地产下行、以及新产业轻资产的特性等综合因素促成，阶段性和周期性影响共存。相对于总量下行，更应关注其反映的结构性边际变化。社融：社融增量低于季节性，信贷和政府债券两大分项下滑 相关研究报告 《做好逆周期和跨周期调节—三季度货币政策执行报告点评》-2025.11.12 《有色与中下游制造带动PPI同比回升—宏观经济点评》-2025.11.9《中美经贸会谈取得重要成果—宏观周报》-2025.11.9 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，社融增速回落2个pct至8.5% 前期支撑分项阶段性转弱。人民币贷款继7月以来再度负增，同比少增3166亿元，实体信贷投放降温。政府债券体量减半，年内专项债发行还有支撑。10月政府债券融资额新增4893亿元，同比少增5602亿元、环比少增7000亿。10月新增专项债发行2874亿元，特别国债、特殊再融资债均少量发行。一方面2025年专项债前置，四季度发行额度较为有限，另一方面10月工作日相对较少，债券发行一般会季节性放缓。但特殊之处在于，过去两年由于化债和特别国债等财政加码，10月政府债均保持高供给，故本次政府债读数显著低于近两年季节性水平。10月专项债发行衔接了年初新增额度和结存额度，11-12月专项债券供给或共计9000亿左右，但由于超长期特别国债和特殊再融资债已基本完成全年额度，政府债券融资或继续在高基数下显著少增。企业债券融资持续同比改善，同比多增1482亿元。股票融资同比多增412亿元，小幅增长。非标融资方面，委托贷款同比大幅多增，增加1872亿元；未贴现票据超季节性负增，或主要受表内贴现增加以及企业资金活性下降影响。 广义货币：居民和企业存款超季节性流出；非银存款超季节性增长10月M1增速环比下降1pct至6.2%，M2增速降至8.2%。存款结构看，居民、 企业存款超季节性流出。居民和企业存款分别同比多减7700亿、3553亿元。非银存款同比大幅多增7700亿元，一般存款向股市转移的现象有所延续。财政存款同比多增1248亿元，10月财政多收少支，财政净支出力度边际减弱。居民和企业存款向非银存款的流动有所回升，同时缴税大月居民企业存款也向政府存款转移。M1再度回落或与10月企业经营景气度边际下滑有关，M1-M2剪刀差虽回落至-2%，仍然处于年度高位，资金活性改善的持续性还有待观察。风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn