公用事业行业研究：从“双碳”到“算电”，两轮电力行情对照

公用事业行业研究 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 公用事业与环保组 分析师：许子怡（执业S1130526030003）xuziyi＠gjzq.com.cn联系人：郭仕豪guoshihao＠gjzq.com.cn 从“双碳”到“算电”，两轮电力行情对照 投资逻辑： ◼复盘2020-2022年双碳新能源行情，从点状到区域到全国、从主题行情到产业趋势到基本面改善 受双碳和电改深化推动，2020-2022年电力板块出现持续超额收益，整体呈现从点状公司的主题行情→区域性绿电的新能源规划落地→全板块的电价上涨基本面改善的三轮次投资机会，期间电力板块最大涨幅达65%，风电、光伏子版块涨幅达203%、152%。复盘来看，2020年9月双碳目标提出后，新能源运营商率先上涨，H股低估值新能源运营商率先启动行情，主题行情驱动豫能控股至年底涨幅达160%。随后进入2021年，区域性绿电运营商及全国性电力公司的新能源业务布局逐步显现，驱动上半年行情加速。随后伴随用电负荷高增、煤价上涨，2021年10月1439号文出台，提出扩大电价上下限，电力的基本面自此改善，板块进入全国性公司领衔行情，并进一步外溢至火电等其他电源品种。复盘上轮行情演绎的路径，电力低配低估、产业趋势明确、基本面迎来改善，多维共振驱动行情。 ◼2026年初至今算电融合行情由点及面，产业趋势趋于明朗，基本面也在持续改善 2026年初至今的算电融合行情也有相似之处。本轮主题行情自3月开始，去年发布的1192号文促进新能源就地消纳、今年3月的两会及十五五规划强调算电融合，最初以点状行情为主，如豫能控股、华电辽能涨幅超200%。进入5月后，行情逐步向中大型公司演绎，5月初大唐中卫云基地作为我国首个大规模算电协同绿电直供项目落地，688号文同期发布，强化了市场对电力企业参与算力基础设施建设、绿电直供商业模式落地的预期，板块行情加速向数据中心节点所在省份的省属能源集团、全国性公司中推进电力大基地向电算大基地的企业进行延展。与此同时，南方电网负荷5月25-28日持续新高，相较往年提前约一月，广东最新现货电价和6月月度电价同比上涨86%、8%，伴随煤炭等能源价格的上涨，市场对基本面改善的预期的共识也在持续形成。我们的观点是：算电融合的产业趋势已经明朗，看好电力企业未来将更多以参股甚至控股方式参与算力设施建设和运维，即从能源底座逐步转向算力底座，也通过产业链延伸提升电力资产的商品化。关注后续数据中心节点省份的算力规划，评估电力集团的参与强度。 ◼三维框架高度兑现：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情 我们3月就已提出当下煤与电行情的三维框架：（1）长期来看，能源通胀下的电价上涨：在上半年煤电需求低基数下高增长的驱动下、叠加地缘和煤矿事故等影响，煤价走势如期强劲（本周Q5500煤价达848元/吨，同比涨幅达235元/吨），更多省份月度及现货电价中枢有所上涨，电价底部向上值得期待；（2）中期来看，业绩兑现中的时间线索：Q1火电业绩好于市场预期，通过市场化交易、容量电价上涨抵抗了年度长协电价的大幅下行，呈现了充分的业绩韧性，分红和现金流也进一步彰显公用事业化。我们强调，看好火电在Q2业绩底部+估值底部，未来将迎逐季度改善，目前已经进入配置窗口期。此外，汛期水文改善带来的量价齐升基本确定；（3）短期来看，低配低估下的主题行情：算电融合行情仍将演绎，从点状公司向区域逻辑延展，并持续跟进投资进展，另外我们建议也关注能源强国，本周能源局赴深圳调研能源强国建设工作已显端倪，关注分子侧扩大能源需求、分母侧体现安全溢价。煤与电大部分龙头公司具备股息基础，攻守兼备。 ◼相关标的：关注时间线与事件线，重视算电融合与能源强国 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：皖能电力、宝新能源、华能国际电力股份、国电电力、华能蒙电；汛期的水电：国投电力、长江电力。事件线——央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际、涪陵电力。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、从“双碳”到“算电”，两轮电力行情对照..........................................................3二、电力煤炭高频数据跟踪.......................................................................9三、板块估值及交易情况........................................................................11四、风险提示..................................................................................12 图表目录 图表1：受双碳及电改政策催化2020-2022年电力板块持续上涨......................................3图表2：复盘2020-2022年行情，部分区域公司、区域新能源、新能源龙头、全国火转绿龙头公司分批上涨.4图表3：当前公用事业板块PE估值约19-20倍.....................................................5图表4：最新公用事业成交量占比为9.3%、成交额占比为4.0%.......................................5图表5：受绿电政策及电价上涨催化2026年初至今电力板块上涨超20%................................6图表6：2026年初至今个股涨幅持续扩大..........................................................6图表7：煤与电行情的三维框架..................................................................8图表8：内贸煤价格维持高位运行................................................................8图表9：广东现货电价本周迅速攀升..............................................................8图表10：2026年6月广东月度电价达401元/兆瓦时................................................8图表11：北方港口煤炭库存升至阶段性高位.......................................................9图表12：电厂日耗低位有所回升.................................................................9图表13：三峡出库流量近期明显抬升.............................................................9图表14：坑口煤价维持平稳....................................................................10图表15：国内外煤价价差小幅收窄..............................................................10图表16：山西现货市场电价高波动运行..........................................................10图表17：全国LNG出厂价格指数延续小幅回落....................................................11图表18：主要天然气市场价格波动..............................................................11图表19：公用事业板块PE近十年分位数80.83%...................................................11图表20：公用事业板块PB近十年分位数83.12%...................................................11图表21：煤炭板块PE近十年分位数91.16%.......................................................11图表22：煤炭板块PB近十年分位数96.70%.......................................................11图表23：煤炭板块成交量/额占比维持低位.......................................................12图表24：煤炭与公用事业位于申万板块涨跌幅上游................................................12 一、从“双碳”到“算电”，两轮电力行情对照 受双碳政策、电改持续深化等影响，2020-2022年电力板块出现持续超额收益。2020年9月22日我国在联合国大会首次提到力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和目标，电力行业作为能源转型核心环节，市场给予电力板块新能源装机快速成长下的估值重估。自2020下半年板块开始启动，并迎来长达接近两年的持续性上涨，期间电力板块最大涨幅达65%，风电子板块最大涨幅达203%、光伏达152%。2022年以后，伴随装机高增带来的消纳压力、补贴退坡、EPS下修等，新能源估值持续消化，风电和光伏超额收益明显回落；火电则在电价机制改善、容量电价落地和煤价回落背景下逐步修复。 来源：iFind，国金证券研究所 聚焦2020-2022年板块上涨行情期间，区域公司、区域新能源运营商、全国新能源龙头、全国火转绿龙头公司分批上涨。复盘个股来看，板块内部呈现明显分批接力上涨趋势。（1）2020年9月双碳目标首次提出后，新能源运营商均开始上涨，其中区域公司豫能控股涨幅突出2020年9月20日-2020年末涨幅达160%。（2）经历2021年1-2月阶段调整后，2月中下旬板块再次启动（2021年3月政府工作报告首次正式写入双碳目标），豫能控股、天富能源等区域公司再次领跑并突破前高，但同时区域新能源公司如福能股份、中闽能源等开始启动，至2021年9月末涨幅接近150%，港股区域龙头新天绿色能源、全国龙头中广核新能源、龙源电力H受估值影响，期间分别上涨280%+、500%+、270%+，新股区域龙头浙江新能期间上涨超250%。（3）2021年2月-9月期间，2021年6月新能源龙头三峡能源IPO正式发行上市，全国新能源运营商（太阳能、节能风电）开始上涨。（4）2021年四季度，受益于预期困境反转（煤价大涨电价上下限幅度扩大）全国性龙头公司开始领涨，后续伴随龙头公司新能源发展亦迅速、火电认知逐步纠偏，火转绿龙头公司波动上涨。 来源：iFind，国金证券研究所 对比2020年双碳行情，2020下半年板块启动时PE估值为17-18倍，伴随新能源成长性逐步被市场挖掘，板块PE一度保持在20-22倍；从交易层面来看，2021年9月末行情见顶时，板块成交量占比为16.6%、成交额占比为9.4%。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 2026年初以来，电力受煤价上涨、电价提升的基本面改善，叠加算电协同、能源安全的主题催化，板块持续上涨达22%，较上证指数超额收益