公用事业行业研究：华电集团强调算电协同，关注煤电水电量增趋势

投资逻辑： 华电集团强调推进算电协同，海南率先落地新能源就近消纳细则 4月10日中国华电集团召开一季度经济活动分析会，董事长江毅强调举全公司之力推进重大项目落实落地（新能源非电利用、绿电直连、零碳园区、算电协同、氢基能源项目开发）。本周海南省印发《关于明确新能源就近消纳项目平均负荷率标准及相关价格政策的通知》，成为1192号文出台后全国首个落地省级价格细则的省份，将省内平均负荷率核定为40.93%。1192号文将绿电直连输配电费由“按电量计费”切换至“按容量计费”模式，平均负荷率是核算容量电费的关键系数，较低的平均负荷率将有效压降绿电直连项目综合用电成本，直接提升算电协同项目经济性。从企业与政策两端均看到绿电直连、算电协同的重视程度正持续提升，预计后续可跟踪到更多进展。我们认为，算电协同通过输配电费节约的方式提升经济性、通过直连的方式优化消纳问题、通过拉长产业链的方式优化电力集团投资方向，建议持续关注项目落地。 Q1各类型发电量数据分化，持续关注发电结构变化带来的煤电需求提升 我们以截至2026年4月12日已披露数据的11家电力公司为样本，各类型电量有一定分化趋势：26Q1水电同比+13.7%，主要为去年汛末高水位下带动电量增长；风电同比-6.2%、光伏同比+8.7%，预计受去年同期风光资源偏好及新增装机回落影响，增速有所承压；核电同比-7.0%，主因机组大修窗口期影响。火电公司数据样本偏少，但结合1-2月全国规模以上火电发电量同比增长3.3%，我们预计一季度整体仍表现良好。我们重申，上半年全社会用电量将在低基数下高增长（去年同期主要受到高耗能拖累，1-2月同比增长6.1%），进而带动发电量增长中火电的占比将在超低基数下提升（去年上半年风光占据发电量增量的149%）。叠加地缘影响下的气电发电量回落，煤电的电量提升值得期待。因此持续看好煤电量增、煤炭需求提升，关注上述两点对煤与煤电的业绩支撑作用。 煤与电行情的三维框架及跟踪体系：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情 我们认为当下煤与电行情的三维框架包括：(1)能源通胀下的电价上涨：关注煤价抬升的持续性与电价向上的拐点出现，促进煤与电走出通缩，现货电价及绿证价格数据有所体现；(2)业绩兑现中的时间线索：关注各子板块业绩增长节奏，年初开始涨价的煤炭、一季报修复悲观业绩预期的火电、年中汛期水文改善的水电、下半年业绩或触底向上的绿电核电；(3)低配低估下的主题行情：公用与煤炭板块基金持仓去年Q3、Q4大幅回落，电力亦演绎了算电融合主题行情，我们看好未来能源安全成为新的行情主线，关注动荡中煤与电的安全资产价值。从跟踪体系来看，量的角度跟踪上半年用电量及煤电发电量在低基数下高增长的持续性、煤炭日耗及库存数据及水文改善进度；价格角度跟踪煤价、电力月度及现货价格、绿证价格；估值角度跟踪基金持仓、交易量/额拥挤度、业绩及预期股息率变化。我们强调，煤与电大部分龙头公司都具备股息基础，一方面评估煤炭及电力在基本面改善下的业绩预期扭转，另一方面关注主题行情机会(如能源安全等)，当前交易拥挤度已回落至低位。 煤与煤电、利与红利的相关标的：时间线与事件线，底部企稳的九丰能源 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：申能股份、华能国际电力股份、国电电力、甘肃能源、华能蒙电；汛期的水电：国投电力、长江电力；下半年的核电与绿电：中国广核、中国核电、龙源电力、福能股份。 事件线——央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、Q1各类型发电量数据分化，海南率先落地就近消纳价格细则......................................3二、电力煤炭高频数据跟踪.......................................................................4三、板块估值及交易情况.........................................................................6四、风险提示...................................................................................8 图表目录 图表1：2026年Q1各类型发电量数据分化.........................................................3图表2：平均负荷率对绿电直连项目电费有较大影响................................................4图表3：年初至今内贸煤价格持续抬升............................................................5图表4：近期北方港口库存由累积转向小幅去化....................................................5图表5：供暖季结束后电厂日耗维持季节性低位....................................................5图表6：三峡出库流量仍处同期低位..............................................................5图表7：近期坑口煤价维持稳定..................................................................5图表8：近期海内外煤价价差小幅扩大............................................................5图表9：广东燃煤现货电价高位回落..............................................................6图表10：山西日前市场电价明显抬升.............................................................6图表11：全国LNG出厂价格指数.................................................................6图表12：主要天然气市场价格波动...............................................................6图表13：公用事业板块PE近十年分位数46.60%....................................................7图表14：公用事业板块PB近十年分位数60.59%....................................................7图表15：煤炭板块PE近十年分位数89.54%........................................................7图表16：煤炭板块PB近十年分位数98.98%........................................................7图表17：公用事业板块成交量占比自前期高位明显回落.............................................7图表18：煤炭板块成交量占比小幅回落...........................................................8图表19：煤炭与公用事业位于申万板块涨跌幅中上游...............................................8 一、Q1各类型发电量数据分化，海南率先落地就近消纳价格细则 （一）Q1各类型发电量数据分化，关注煤电水电量增趋势 我们以截至2026年4月12日已披露2026年一季度发电量数据的11家电力公司为样本：长源电力2025年末机组投产带动Q1火电发电量高增，从1-2月全社会火电发电量数据来看，预期火电一季度发电量有望超预期。26Q1水电发电量同比+13.7%，主要发电流域上游水库水位较高、蓄能占优，其中长江电力、华能水电及桂冠电力分别同比增长7.2%、12.5%、57.6%，关注年中汛期水文改善进度。风电发电量同比-6.2%，主要受一季度风资源波动影响。光伏发电量同比+8.7%，其中三峡能源、龙源电力及中国核电分别同比+9.0%、33.3%、5.8%，由于装机规模扩张驱动发电量仍保持增长，但整体上增速较2025年全年有较大下滑。核电发电量同比-7.0%，其中中国广核同比-10.1%，电量回落主要受一季度机组大修窗口期排期影响，全年利用小时数稳态运行的预期不变。 同比/% 来源：iFind，国金证券研究所 （二）海南率先落地就近消纳价格细则，关注各省平均负荷率公布进展 2026年4月海南省发改委印发《关于明确新能源就近消纳项目平均负荷率标准及相关价格政策的通知》，为2025年9月国家发改委印发《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》（以下简称1192号文）后首个省级实质性落地的价格细则。政策统一将省内输配电费核算平均负荷率标准定为40.93%，规范输配电费计收，明确未接入公共电网的项目，不缴纳稳定供应保障费用。 1192号文对绿电直连项目的电费缴纳方式做出系统性调整，是提升算电协同项目收益的关键政策。核心变化是将传统的“按电量计费”模式转向“按容量计费”模式，降低了绿电直连项目的综合用电成本。输配电费方面，项目实行按容（需）量缴纳输配电费，下网电量不再缴纳系统备用费、输配环节的电量电费。月度容（需）量电费计算方法为：容（需）量电费=按现行政策缴纳的容（需）量电费＋所在电压等级现行电量电价标准×平均负荷率×730小时×接入公共电网容量。系统运行费方面，项目使用公共电网时暂按下网电量缴纳，即自发自用部分无需缴纳系统运行费，并暂免缴纳自发自用电量的政策性交叉补贴新增损益。 其中，平均负荷率由电网企业测算、经省级价格主管部门审核后公布，平均负荷率是核算容量电费的关键系数，较低的平均负荷率将有效压降绿电直连项目综合用电成本，直接提升算电协同项目经济性，将成为各省价格细则的关键指标。建议密切关注八大国家算力中心枢纽节点所在省份后续平均负荷率的公布进展，期待更多省级价格细则的落地。 二、电力煤炭高频数据跟踪 现货煤价年初至今持续抬升，呈现“价库双升”的逆季节性特征。截止4月10日秦皇岛港5500大卡现货煤价已升至757元/吨，同比上涨90元/吨（幅度+13.5%），周环比+0.3%。3月伴随供暖季结束、气温回升，电厂日耗维持季节性低位，截止3月26日为468万吨，同比+72万吨，周环比-21万吨（幅度-4.3%）。水文方面，年初出库流量仍处同期低位，水电替代效应不足，对火电用煤需求形成一定支撑，截止4月9日三峡出库流量9660立方米/秒，同比-10.6%、周环比+9.5%。综合影响下，近期港口库存由前期累积转为小幅去化，截止4月6日，北方港口库存达3531万吨，同比-345.30万吨（幅度-8.9%），周环比-16.1万吨（幅度-0.5%）。 来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所 来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所 来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所 来源：长江三峡通航管理局，国金证券研究所 近期坑口煤价趋于稳定，海内外价差小幅扩大、进口煤性价比继续走弱。山东滕州5500大卡坑口煤价在经历前期震荡后近期维持平稳，截止4月9日为715元/吨，低于秦皇岛港口价格42元/吨，上年同期价差为8元/吨，价差周环比+2元