公用事业行业研究：从算电融合到能源安全，煤与电行情的三维框架

投资逻辑： 煤与电行情的三维框架：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情 我们在年初提出煤与煤电、利与红利的投资逻辑，年初至今申万煤炭、电力板块分别涨幅21.4%、15.1%，位列31个一级行业的第一和第三。站在Q2的起点，本篇报告我们提出行情的三维框架：（1）能源通胀下的电价上涨：即在煤电发电量低基数高增长、地缘影响导致能源中枢抬升、海外产能管控的背景下，看好煤价中枢抬升，进而驱动电价中枢企稳向上，促进煤与电走出通缩；（2）业绩兑现中的时间线索：关注各子版块的业绩增长节奏，时间线上年初开始涨价的煤炭、一季报前后关注业绩悲观预期能否修复的火电、年中汛期水文低基数高增长的水电、下半年评估业绩逐步企稳的绿电与核电；（3）低配低估下的主题行情：公用事业与煤炭板块的基金持仓去年Q3、Q4大幅回落，在时间线的基础上，煤炭演绎地缘扰动、电力演绎算电融合，我们认为这并不是结束，而是股息资产在低配低估下的主题行情轮动的起点，我们看好未来能源安全成为新的行情主线，关注动荡中的煤与电的安全资产价值。 三维框架的跟踪指标：关注价格端、数量端、估值端 我们需要对三维框架形成总结性和评估性能力，建议从量价估值三个维度进行评估。（1）量：煤价上涨是三维框架的核心驱动力，因此需要通过用电量和煤电发电量增长、煤炭库存数据评估煤炭的需求弹性，以反映煤价走势。我们重申用电量（1-2月同比增长6.1%）今年上半年受益于二产高耗能制造业的边际改善、发电增量结构中煤电占比的提升（1-2月从去年同期负贡献提升至今年的40.8%），将显著驱动电煤需求的增长，构造需求弹性。其他包括来水量数据的低基数节点；（2）价：煤价数据作为量的结果自不必多言（现货煤价年初至今涨幅11.6%），其他价格方面关注电力月度和现货市场价格用于反映通胀下的电价预期抬升、代购电价格走势、通过绿证反映出的绿色环境价值、电价政策机制如核电机制电价以及公用事业价格理顺等；（3）估值：分为业绩、持仓、估值、股息率四个维度，煤与电的重资产属性决定了业绩的重要性，也会导致业绩发布期间主题行情的走势和主题间的切换。股息率的视角来看，我们认为煤与电的大部分龙头公司都具备一定的股息率基础（约2-5%之间）。此外，评估绝对估值水平与相对估值分位和交易量占比，辅以基金重仓持股的季度占比变化。 主题行情的演绎节奏：算电融合已处于由点及面的扩张状态、后续关注能源安全和央国企市值管理 算电融合的主题行情持续演绎，我们在3月1日周报《算电融合+两会临近+低配低估，电力行情超前演绎》中即提示行情有望由点及面。从基本面来看，我们认为算电融合具备产业逻辑，即在绿电直连和算电融合的政策背景下，或可通过节约输配电费等形式增加算与电的经济性，同时由于电与算的稳定供电、绿证供需可匹配，算力与电力的规划投资主体的协同性也较强。我们看到诸如雅砻江水电与中国电信在两河口隧道中的数据中心、以及甘肃能源的算电一体项目等，均验证上述趋势。从演绎节奏来看，目前行情已从点状项目落地公司延伸到区域性公司，并有进一步外扩至全国性公司的趋势，建议把握业绩期和演绎节奏。后续关注能源安全和央国企市值管理的行情演绎。 相关标的：关注时间线与事件线，底部企稳的九丰能源 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：申能股份、华能国际电力股份、国电电力、甘肃能源、内蒙华电；汛期的水电：国投电力、长江电力；后续的核电与绿电：中国广核、中国核电、龙源电力、福能股份。 事件线-央国企市值管理与资本运作：相关标的川投能源、华电国际。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 从算电融合到能源安全，煤与电行情的三维框架 1.1框架：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情 我们在年初提出煤与煤电、利与红利的投资逻辑，年初至今申万煤炭、电力板块分别涨幅21.4%、15.1%，位列31个一级行业的第一和第三。站在二季度的起点，本篇报告我们提出行情的三维框架：（1）能源通胀下的电价上涨：即在煤电发电量低基数高增长、地缘影响导致能源中枢抬升、海外产能管控的背景下，看好煤价中枢抬升，进而驱动电价中枢企稳向上，促进煤与电走出通缩；（2）业绩兑现中的时间线索：关注各子版块的业绩增长节奏，时间线上年初开始涨价的煤炭、一季报前后关注业绩悲观预期能否修复的火电、年中汛期水文低基数高增长的水电、下半年评估业绩逐步企稳的绿电与核电；（3）低配低估下的主题行情：公用事业与煤炭板块的基金持仓去年Q3、Q4大幅回落，在时间线的基础上，煤炭演绎地缘扰动、电力演绎算电融合，我们认为这并不是结束，而是股息资产在低配低估下的主题行情轮动的起点，我们看好未来能源安全成为新的行情主线，关注动荡中的煤与电的安全资产价值。 1.2三维框架的跟踪指标：关注价格端、数量端、估值端 我们需要对三维框架形成总结性和评估性能力，建议从量价估值三个维度进行评估。 （1）量：煤价上涨是三维框架的核心驱动力，因此需要通过用电量和煤电发电量增长、煤炭库存数据评估煤炭的需求弹性，以反映煤价走势。 根据国家能源局披露数据，1-2月全社会用电量达1.65万亿千瓦时，同比+6.1%（去年同期同比仅增长1.3%，主要系去年上半年二产高耗能制造业承压），2026年1-2月二产在电量增量中占比65%，重新回归结构占比不再拖累电量增长；三产居民预计在充换电以及互联网数据服务业用电增长下亦将保持稳健。发电结构来看，1-2月全国规模以上发电量达1.57万亿千瓦时（以下均为规模以上口径），同比+4.1%。1-2月火电超低基数下改善显著（增量贡献火电占比41%，相较去年的负贡献大幅改善），风光高基数下增速回落。总体来看，今年上半年低基数下的用电量和煤电发电量的增长将显著驱动电煤需求的增长，构造电煤需求弹性，驱动现货煤价表现强势。 来源：国家能源局，国金证券研究所 来源：国家能源局，国金证券研究所 来源：国家能源局，国金证券研究所 来源：国家能源局，国金证券研究所 从煤炭数据上看，煤炭港口库存同比虽有走高但同比仍然偏低，近期日耗提升亦反映需求增长。水文数据方面，2025年汛期水文数据偏弱，我们认为可以从水文数据边际改善的视角，关注4月开始的雅砻江、7月开始的长江电力。从消纳数据来看，风光的消纳水平和新增装机仍较去年同期偏低。 来源：长江三峡通航管理局，国金证券研究所 来源：秦皇岛煤炭网，国金证券研究所 来源：全国新能源消纳监测预警中心，国金证券研究所 来源：全国新能源消纳监测预警中心，国金证券研究所 （2）价：价格端直观映射了供需格局的变化与能源通胀的预期。年初至今现货煤价在低基数下已反弹11.6%至761元/吨，有效推升了整体能源的成本中枢。在此支撑下，剔除极值后的全国各省平均代购电价自2026年起有所回升，同时广东等核心电力市场的月度成交与现货价格亦呈现企稳抬升态势，建议持续关注。此外，反映绿色环境价值的绿证交易价格在2026年3月达到5.08元/张，同比大幅增长222%。整体来看，煤价筑底抬升正初步开始推动向电力终端价格及绿电溢价传导，期待煤与电板块整体走出通缩、价格中枢企稳向上。 来源：秦皇岛煤炭网，国金证券研究所 来源：广东电力交易中心，国金证券研究所 来源：广东电力交易中心，国金证券研究所 注：剔除3月环比2月电价涨幅和跌幅超过4分的极值省份；来源：国家电网，南方电网，国金证券研究所 来源：国家电网，南方电网，国金证券研究所 来源：e-交易APP，国金证券研究所 （3）估值：分为业绩、持仓、估值、股息率四个维度，煤与电的重资产属性决定了业绩的重要性，也会导致业绩发布期间主题行情的走势和主题间的切换。 从业绩底座来看股息率的视角来看，我们认为煤与电的大部分龙头公司盈利稳健，普遍具备约2-5%的股息率基础。从基金持仓来看，2025Q4公用事业板块的公募持仓仅为0.39%，大幅跑输其3.81%的市值占比，煤炭板块的公募持仓仅为0.35%，同样大幅跑输其2.33%的市值占比，处于极度低配状态。估值水平上，公用事业板块市盈率（剔除负值）为20.33，近十年估值分位数为62.04%，煤炭版块市盈率（剔除负值）为18.52，近十年估值分位数为89.58%。最后在交易量上，近期在算电融合的催化下，公用事业板块成交量占比已快速攀升至全市场的11.9%，煤炭成交量占比为2.6%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 1.3主题演绎节奏：算电融合已处于由点及面的扩张、关注能源安全和央国企市值管理 算电融合的主题行情持续演绎，我们在3月1日周报《算电融合+两会临近+低配低估，电力行情超前演绎》中对算电融合进行探讨，并提出看好电力的行情演绎。 从基本面来看，我们认为算电融合具备产业逻辑，即在绿电直连和算电融合的政策背景下，或可通过节约输配电费等形式增加算与电的经济性，同时由于电与算的稳定供电、绿证供需可匹配，算力与电力的规划投资主体的协同性也较强。我们看到诸如雅砻江水电与中国电信在两河口隧道中的数据中心、以及甘肃能源的算电一体项目等，均验证上述趋势。此外，政府工作报告与十五五规划中均涉及到相关政策，后续亦可关注各省细分政策的细则，我们持续看好项目的更多落地，同步关注项目经济性。 从行情演绎节奏来看，目前行情已从点状项目落地公司延伸到区域性公司，并有进一步外扩至全国性公司的趋势。从复盘来看，行情的牵引最初集中于有数据中心落地的如豫能控股、金开新能等公司。伴随大唐新能源获取中卫算电园区，行情逐步进入一轮新的扩散周期中，由点及面的影响了区域电力公司（尤其是数据中心核心节点所属省份的电力公司）的行情，并且进一步向全国性电力公司进行发散。我们认为行情逻辑的外扩已经进入加速阶段，关注行情进展与业绩期的交融。 尽管我们难以定义低配低估状态下的电力公司下一轮的主题行情的落脚点。但是我们建议从资产属性和商业模式本质上评估一下煤与电的稀缺性，即能源安全的线索。当前地缘格局变化复杂，国内的能源资产的安全性此前并未被定价充分。我国作为煤炭大国和煤电大国，从分母端来看是能源保供的安全性，从分子端来看是国内经济提速下的用煤用电提升，我们认为能源安全后续或演绎成为电力的新一轮行情主线。此外，建议关注分红提升、市值管理、资本运作频发的电与煤投资机会，此视角亦有兑现可能。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证