中长期资金研究系列二：低利率时期的资产配置

低利率时期的资产配置 ——中长期资金研究系列二 本报告导读： 美日经验表明，低利率时期的资产配置应向权益倾斜，尤其在利率上升或中枢下移阶段；利率下降阶段债券占优但弹性有限；震荡阶段更偏均衡。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 低利率时期：相似表象，不同底色。（1）相似表象：三低一高。两国均在劳动年龄人口增速放缓、经济增长中枢下移背景下经历资产泡沫破裂，并由此触发私人部门去杠杆、政府部门加杠杆、政策利率开启0时代、非常规货币政策工具使用频繁等过程。宏观经济长期呈现“低增长、低通胀、低利率、高失业”的“三低一高”特征。（2）不同底色：关键在于增长/通胀预期与金融条件。受私人部门资产负债表修复节奏、产业发展趋势及政策传导效率等因素影响，美日经济增长动能与通胀预期出现分化，在“殊途同归”的低利率结果下形成不同底色：日本更接近“资产负债表衰退”主导的长期低利率环境，美国则更偏向危机冲击后的阶段性低利率周期。（3）QQE之后，日本低利率底色转向更有利于风险资产。2012年“安倍三支箭”政策推出之后，日本长期通缩与需求收缩压力缓解，实际利率趋势性下行，企业盈利修复，整体环境对风险资产更友好。 因势利导：宏观驱动型股债动态配置策略2026.04.22石油危机影响历史复盘与投资启示2026.03.24沃什主张：美联储与全球大类资产定价新范式2026.02.21股债恒定指数：居民资产配置加速转型的锚点2026.01.31 利率变化：非对称特征明显。（1）低利率≠利率持续单边下行，仍会经历上升/震荡/下降阶段，且下降容易上升难。（2）利率中枢越低（3%→2%→1%→0%），首次突破耗时越长，背后宏观冲击或政策宽松力度更强。（3）当利率接近0%下限后，利率波动率通常明显压缩，日本尤为典型。（4）QE/QQE/YCC等非常规货币政策作用增强，利率定价呈现更强“政策化”特征。（5）低名义利率≠低实际利率，其核心取决于通胀及预期变化。美国低利率以及日本QQE后的低利率时期均出现实际利率下行或处于历史低位。 资产表现：权益/成长风格优势强化。对比美日利率正常下行/低利率/正常上行，以及低利率时期不同利率走势/中枢阶段下的资产表现后发现，在低利率时期，（1）组合层面：股债性价比提升，股债“跷跷板”效应增强。（2）股债表现：股票呈现“非对称优势”，即在利率上升阶段相对优势更强，而在利率下降阶段相对劣势有限，且利率中枢越低，相对优势越明显。（3）商品表现：美债低利率上升阶段铜/原油更强；下降阶段黄金更强。（4）权益风格：成长相对价值优势增强，但在利率震荡阶段差距收敛。日本高股息策略长期有效，但QQE后成长风格相对优势阶段性增强甚至反超。（5）债券类型：信用债优于利率债，尤其在利率上行阶段；震荡阶段则收敛。 资产配置启示：整体向权益倾斜，内部强调阶段轮动。美日经验表明，低利率时期资产配置重心应整体向权益倾斜，其中利率上升阶段或利率中枢更低区间权益相对表现更强，且成长风格相对更优；利率下降阶段债券相对占优但弹性有限；利率震荡阶段，股票/债券、成长/价值相对优势趋于收敛。高股息策略在增长/通胀预期恶化阶段更具防御性，但改善阶段优势弱化。宏观层面重点跟踪增长/通胀预期与金融条件变化。 风险提示：历史/海外经验的适用性边界；低利率独立贡献难以量化；利率阶段划分准确度；数据统计/对比口径；非常规货币政策扰动。 目录 1.低利率时期在全球是普遍现象......................................................................32.美日低利率时期：相似表象，不同底色.......................................................42.1.相似表象：三低一高................................................................................42.2.不同底色：关键在于增长/通胀预期与金融条件...................................62.3.QQE之后：日本低利率底色转向更有利于风险资产...........................73.利率变化：非对称特征明显..........................................................................84.大类资产表现：权益/成长风格优势强化...................................................114.1.组合效应：股债性价比和股债跷跷板效应提升..................................124.2.股债表现：股强于债，且利率中枢越低越强......................................124.3.商品表现：黄金与铜/原油的阶段性轮动.............................................144.4.权益风格：成长相对占优，高股息策略效果持续性强......................144.5.债券类型：信用债相对占优，尤其在利率上升阶段..........................165.资产配置启示：整体向权益倾斜，内部强调阶段轮动.............................176.风险提示........................................................................................................17 1.低利率时期在全球是普遍现象 从全球经验看，10年期国债收益率逐步进入低利率时期几乎是普遍现象，美国、日本、德国、法国、英国等主要经济体均经历过这一过程。要理解这一趋势，需要回到长期名义利率的决定框架。 长期名义利率本质上由实际利率预期、通胀预期以及期限溢价三部分共同决定。从驱动因素看，可以区分为长期结构性因素与短期周期性因素两类。 （1）从长期来看，人口结构变化与生产率趋势属于结构性决定力量。一方面，人口老龄化与生产率增速放缓，会压低投资回报率与投资需求，企业资本开支意愿趋于下降。另一方面，居民储蓄意愿上升，预防性储蓄动机增强，使得全球储蓄供给更加充裕。投资需求回落叠加资金供给增加，均衡实际利率中枢趋势性下移。 （2）从短期来看，宏观经济政策更多体现为周期性影响因素。其中，货币政策主要通过短端利率与预期渠道向长端传导：一方面，央行加息或收紧流动性会直接抬升无风险短端利率，并通过融资成本上升传导至实体经济；另一方面，也会影响市场对增长与通胀路径的预期：或者强化通胀回落预期，压低通胀风险溢价；或者引发增长下行甚至衰退预期，从而压低长期实际利率。并且，当货币政策宽松难以有效刺激需求与带动信用扩张时，经济可能陷入流动性陷阱。 财政政策主要通过两条路径影响长端利率：一是需求效应，财政扩张通过拉动总需求，边际上推升通胀预期与名义增长预期，从而对长端利率形成上行压力；二是供给效应，财政赤字扩大通常意味着政府融资需求上升，在以国债为主要融资工具的体系下，长债供给压力增加，并在私人部门配置需求或央行购债未同步匹配时，对期限溢价产生上行影响。 整体来看，人口老龄化与潜在增长率下移等长期结构性因素，决定了长期利率下行的趋势方向；而超宽松货币政策等往往成为经济进入低利率时期的重要支撑因素。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 2.美日低利率时期：相似表象，不同底色 2.1.相似表象：三低一高 我们重点分析美国与日本的低利率时期。为此，需要首先对“低利率时期”进行界定：若将起点设定为货币政策利率开启“零利率时代”，终点设定为货币政策开启正常化进程，则美国低利率时期大致为2009年至2015年，持续约7年；日本低利率时期则为1999年至2024年，持续约25年，时间跨度显著更长。 美日低利率时期的形成背景具有较强共性。两国均在劳动年龄人口增速放缓、经济增长中枢下移的背景下，经历了资产泡沫破裂，并由此触发私人部门去杠杆与政府部门加杠杆的过程。为稳定金融体系并刺激需求，央行均将政策利率降至零附近，并长期配合实施QE、前瞻指引或收益率曲线控制（YCC）等非常规货币政策工具，以维持宽松流动性环境、压低融资成本，并引导通胀与增长预期稳定。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 并且，美日经济在低利率时期均呈现出“低增长、低通胀、低利率、高失业”的“三低一高”特征。 数据显示，在2008-2015年美国低利率时期，联邦基金目标利率长期维持在0.25%，同期GDP同比、CPI同比、核心CPI同比、失业率、10年美债收益率、10年美债实际收益率的区间中枢分别为1.6%、1.4%、1.7%、7.8%、2.6%、0.6%。与低利率时期开启前的7年相比，美国经济增速（↓0.6%）、通胀水平（整体↓1.5%，核心↓0.5%）、利率中枢（名义↓1.8%，实际↓1.5%）均显著下移，而失业率（↑2.5%）中枢则明显抬升。 日本情况与美国类似但更为极端。在2001-2024年日本低利率时期，日本政策利率与央行目标利率区间中枢分别仅为0.04%与0.07%，10年期国债利率的区间中枢仅为0.8%。同期CPI同比、核心CPI同比、失业率、GDP增速区间中枢分别为0.4%、0.3%、3.8%与0.7%。与低利率时期开启前的23年相比，日本经济增速（↓2.1%）、通胀水平（整体↓1.4%，核心↓1.5%）、利率中枢（名义↓3.2%）均显著下移，而失业率（↑0.9%）中枢则明显抬升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.不同底色：关键在于增长/通胀预期与金融条件 尽管美日均进入低利率时期，但两国之间仍存在显著分化。这种分化主要来源于私人部门资产负债表修复速度、产业发展趋势以及政策传导效率等差异，并最终体现为经济增长动能与通胀预期路径的不同。“殊途同归”之下，两国形成了底色不同的低利率时期：日本更接近“资产负债表衰退”主导的长期低利率环境，美国则更偏向危机冲击后的阶段性低利率周期。 日本1990年代资产泡沫破裂后，日本政府与央行对风险认识不足，宏观政策反应相对滞后且力度有限，导致经济未能及时完成出清与重定价。随后，居民、企业与银行部门进入漫长的资产负债表修复期：企业资本开支长期偏谨慎，更倾向于去杠杆与现金积累，“僵尸企业”问题逐步累积；与此同时，资产价格持续下行与增长预期疲弱，长期压制居民消费与购房需求，风险偏好系统性下降。尽管日央行持续降息，并于1999年正式实施零利率政策，随后在2001-2006年推出全球最早的一轮QE，但因“流动性陷阱”，私人部门融资需求始终疲弱，信贷扩张机制修复缓慢，政策刺激效果整体有限。与此同时，财政政策在经济刺激与财政整固之间反复切换，缺乏长期一致性，进一步削弱了总需求修复的稳定性。日本经济长期陷入低增长与通缩环境之中。 相比之下，美国在次贷危机爆发后，美联储迅速将政策利率降至零附近，并通过多轮QE及一系列创新型货币政策工具，持续压低长期融资成本、稳定金融市场并修复信用传导机制。与此同时，美国政府通过扩大财政赤字、推出大规模经济刺激计划与金融救助措施，对总需求形成有效支撑。在货币与财政政策协同作用下，美国金融体系较快企稳，银行资本状况与房地产市场逐步修复，私人部门融资与信用扩张能力逐