债务周期的科技叙事

发布时间：2026-05-28 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 债务周期的科技叙事 ⚫国内现状：科创产业快速发展，尚未拉动债务周期 债务周期面临地产基建向下、经济新动能向上的“K型”分化，科技接力债务扩张的叙事值得关注。 近期研究报告 “K”型的一侧，过去依靠地产和传统基建拉动债务扩张的模式或已难以重新形成债务扩张强周期。 《 中 长 二 永 表 现 强 势--信 用 周 报20260526》-2026.05.26 “K”型的另一侧，新质生产力快速发展，其债务融资需求尚未壮大，国内科技企业在境内债券市场进行大规模融资的空间有待进一步拓宽。 ⚫海外经验：美国科技资本开支对债务周期拉动显著 美国新增资本开支的边际动能正转向AI、云计算和数据中心，科技资本开支的债务融资需求体量虽小于传统地产基建存量，却正在成为边际拉动上升最快的新部门。 美国成熟科技巨头债务融资的比重逐渐扩大。2025年Amazon长期债务约占现金及可变现证券的53.4%，Meta约72.0%，长期借款、融资租赁需求旺盛，且通过数据中心REITs进行资产证券化。 ⚫科技叙事:中国三类科技企业的不同债务诉求 中国债务周期的科技叙事尚未展开，关键在于产业发展阶段。 研发驱动型企业仍处于成长期，研发投入强度高、盈利模式尚不稳定，可抵押资产有限，对债务融资的承接能力偏弱。 平台型企业现金流较强、债务融资存量规模较高，但融资活动多发生在境外，对境内债务周期的直接拉动有限。 科技制造企业则是当前境内科技债券融资的主要载体，已具备一定低成本融资存量，但整体规模还不大，集中在龙头和高景气产业链。 中国债务周期的科技叙事或将沿两条主线展开： 其一，平台企业主导的数据中心是当前最具新基建属性的科技融资方向。当前数字基础设施，AI、云计算和大模型应用带来的算力需求仍在扩张，数据中心具备重资产、长周期和现金流相对稳定特征，REITs、ABS、项目贷款和科创债等工具已经打开融资通道，有望成为替代传统基建融资逻辑的科技增量。 其二，科技制造企业或为信用债市场提供增量。随着高端制造、算力硬件、半导体、新能源车及电池链等行业的产业成熟度提升，头部企业低成本债券融资能力已经出现，随着科创债市场的逐步扩容，更多中高资质成熟科创主体的长期融资需求将得到满足，债务扩张潜力将得到进一步挖掘。 ⚫风险提示： 债务周期下行风险。 目录 1现状：国内科创产业债务融资以信贷为主.....................................................42海外：美国债务周期中的科技企业融资.......................................................63科技叙事:中国三类科技企业的不同债务诉求..................................................94风险提示................................................................................13 图表目录 图表1：地产基建投资拉动债务周期的能力有所减弱.........................................5图表2：居民与企业债务周期出清阶段加杠杆意愿不强.......................................5图表3：科创企业信贷增长较快但总规模仍小...............................................6图表4：信息技术等行业新发科创债规模相对较少...........................................6图表5：美国金融危机后居民地产去杠杆...................................................7图表6：美国公路等基建投资已进入存量维护阶段...........................................7图表7：美国数据中心基建扩张增速强于多户住宅...........................................8图表8：美国科技巨头资本开支逐步扩张...................................................8图表9：2025年美国两互联网巨头债务融资结构.............................................9图表10：美国数据中心REITs具备较强的债务承接能力......................................9图表11：阿里巴巴2025财年末有息债务结构..............................................10图表12：腾讯2025财年末有息债务结构..................................................10图表13：当前存续的代表性数据中心债务融资项目.........................................11图表14：科技制造类科创债集中在电子和新能源方向.......................................12图表15：科技制造类科创债发行集中度较高...............................................12图表16：国内传统基建仍有扩张空间.....................................................13图表17：基础设施投资仍有可补短板.....................................................13 中国债务周期囿于“K”型分化下降的一侧。我们传统分析框架中，无论对于经济周期还是货币政策周期的研究，都逃不开债务周期。中国实体经济债务主要分布在居民部门和企业部门，主要组成是的居民和企业的中长期贷款，对应房地产和基建两个部分，近年来两者无疑都处在“K”型分化下降的一侧。这根本上与经济增长模式的转变有关，简言之，我们正在摆脱依赖债务增长的模式。 这是否意味着，随着经济增长模式的转变，中国债务周期将进入长期性的收缩阶段？倘若如此，那国内的信用债市场作为实体债务的组成部分，是否也会面临趋势性的萎缩？这似乎又与我们对发达经济体的观察有所不同，如美国经济更多源自消费驱动和科技创新，但其债务周期依然存在周期性波动，科技巨头企业的债务融资需求也非常旺盛。所以，随着经济转型的推进，“K”型分化上行的一侧会不会成为支撑中国债务周期的力量，中国债务周期会不会有“科技叙事”？我们来做初步讨论。 1现状：国内科创产业债务融资以信贷为主 “K”型的一侧，过去依靠地产和传统基建拉动债务扩张的模式或已难以重新形成债务扩张强周期。我国传统债务周期主要由房地产、基建和地方政府投融资体系驱动，其中，居民部门通过按揭贷款加杠杆，带动房地产销售、地产投资和土地财政扩张；地方政府则依托专项债、城投平台和政策性金融工具扩大基建投资，由此形成信用扩张、投资扩张、资产价格上升和收入改善之间的循环。但随着房地产进入深度调整阶段，居民加杠杆意愿下降，地方政府隐性债务约束强化，传统基建投资边际回报下降，难以依靠上述循环重新拉动一轮强债务周期。 “K”型的另一侧，新质生产力快速发展，其债务融资需求尚未壮大。随着新质生产力相关产业快速发展，科技企业融资需求已经明显扩张，但国内科技企业的债务融资仍以银行信贷和政策性工具间接支持为主，境内债券融资的规模和主体仍然有限。信贷方面，截至2026年一季度末，科技型中小企业本外币贷款余额为4.03万亿元，占贷款总额的1.44%，同比增长20.9%；高新技术企业本外币贷款余额为20.96万亿元，占贷款总额的7.47%，同比增长13.6%，说明银行体系对科创企业支持力度加大，但占贷款总额的比重相对有限。债券方面，科创债新政落地以来，科创债已累计发行约2.62万亿元，但主要覆盖AAA央国企主体，头部科技类民营企业发债占比较少，2025年发行科创债的民企仅占7.3%；信息技术、通讯业务等典型硬科技行业发行规模仍明显偏小，上述两行业发行科创债比例尚不足4%。从科创债市场现状来看，当前国内科技企业的融资需求切实存在，但在境内债券市场进行大规模融资的空间有待进一步拓宽。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2海外：美国债务周期中的科技企业融资 美国地产和基建体量基数巨大，也曾是债务周期扩张的主力，但触顶后修复周期长、弹性下降。具体看，美国曾先后经历基建扩张和地产债务扩张两个典型阶段。早至1956年，《联邦援助公路法》授权1957—1969财年投入250亿美元建设4.1万英里州际公路，联邦承担90%成本，推动美国传统基础设施进入大规模建设阶段。此后，伴随高速公路网络持续铺开、城市化和郊区化推进，基建、地产和汽车消费共同打开了进一步加杠杆空间。而到了基建日趋完善的2008年前后，地产部门进一步成为居民债务扩张的核心载体，美国居民总债务在2008年三季度升至12.68万亿美元，住房债务约9.99万亿美元。金融危机后，地产信用进入漫长修复期，居民总债务直到2017年一季度才重新超过前高，住房债务至2019年四季度才基本恢复至9.95万亿美元。这说明，基建和地产能够在网络建设、城市扩张和资产价格上行阶段推动债务周期快速扩张；但当基础设施网络趋于成熟、地产存量高企或资产回报下降后，传统部门的再扩张弹性会明显减弱，债务修复周期也会被拉长。 资料来源：New York Fed，中邮证券研究所 科技资本开支的债务融资需求体量虽小于传统地产基建存量，却正在成为边际拉动上升最快的新部门，美国新增资本开支的边际动能正转向AI、云计算和数据中心。当前美国新增资本开支的核心边际变量已转向AI、云计算和数据中心。从美国建筑支出口径看，数据中心建设支出自2023年以来明显加速，月度规模由2023年初约115亿美元升至2026年4月约401亿美元，三年多时间扩张超过2倍；相比之下，美国新建多户住宅支出在2023年后持续回落，由2023年中约1220亿美元降至2026年4月约954亿美元，地产建设对新增信用和资本开支的拉动趋弱。数据中心虽然绝对体量仍低于住宅建设，但其增速和边际贡献明显更强。Amazon在2025年年报披露现金资本开支达到1283亿美元，主要用于技术基础设施建设及AWS业务扩张，并明确表示预计2026年继续增长；Meta披露2025年资本开支为722亿美元，并指引2026年资本开支为1250–1450亿美元，主要投向AI基础设施和数据中心建设。尽管科技基础设施的绝对规模仍低于传统地产和基建投资，但其资本开支增速、资金集中度和持续投入强度均明显更高，已逐步成为美国企业部门新增资本开支的重要来源。 资料来源：公司年报，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 在数据中心等固定资产投资增加的背景下，美国成熟科技巨头的融资结构中，债务融资的比重逐渐扩大。（1）Amazon截至2025年末长期债务账面值656亿美元，长期债务本金面值688亿美元，其中主要为固定利率无担保优先票据，未披露可转债，据此测算，Amazon长期债务/现金及可变现证券约53.4%，长期债务/总资产约8.0%。若将经营租赁和融资租赁负债纳入广义债务，合计约1672亿美元，占总资产约20.4%，可见融资租赁业务已经成为科技巨头重资产投