策略专题：论黄金定价框架的迭代——债务发散的宏大叙事与黄金重估账户GRA的轶闻

摘要 旧框架的羁绊：实际利率框架在过去二十年（2000-2022）对黄金定价起到了重要作用，但2022年后该框架失效，导致投资者面临巨大损失。通过回归分析发现，美元名义汇率和美国实际利率可以解释86%的黄金波动，但在2022年后，模型与现实严重偏离。 在降息周期内，降息预期对黄金价格的影响重新显现，但这种关系并非持续稳定，仅在特定时期（如2018-2019、2023-2024）较为显著。2024年后，降息预期与黄金价格再次背离，表明需要寻找新的影响因子。 全球信用货币体系松动的迹象：美国债务发散风险指标（DDRI）显示，美债利率与黄金价格呈正相关，反映了黄金中枢抬升的内在逻辑。全球央行购金量与债务发散风险指数呈正相关，表明债务风险上升时，黄金作为避险资产的需求增加。 2023年后，黄金与日本加息预期由负相关变为正相关，表明日本货币政策正常化对黄金价格产生助推作用。欧元区核心国家财政风险暴露，如法国债务杠杆率接近临界值，导致市场对欧元区财政状况的担忧加剧。 长周期黄金定价模型：我们基于70年代布雷顿森林体系崩盘后的数据，构建了包含债汇偏离度、超额赤字率和实际利率的三因子模型。模型拟合结果显示，黄金价格与模型公允价值存在偏离，表明当前黄金价格可能被高估。通过滚动回归分析发现，实际利率因子的系数变化对模型拟合优度（R²）有显著影响，表明黄金定价范式可能正在切换。 黄金的几次顶部归因：1980年1月，黄金见顶与地缘政治事件（苏联入侵阿富汗、伊朗人质危机）和极端通胀有关，随后因政策紧缩和市场事件（如亨特兄弟白银市场崩溃）导致黄金价格暴跌。2008年3月黄金在贝尔斯登破产后见顶，与美元流动性稀缺和安全资产需求上升有关。2011年9月黄金在美债上限危机解除后见顶，与市场对美国债务违约风险的担忧缓解有关。2020年8月黄金在美债收益率见底后见顶，与经济数据超预期和财政部增加长期债券发行有关。 黄金重估账户的探析：特朗普签署行政命令成立主权财富基金，引发市场对美国黄金重估的猜测。美国财政部拥有8133吨黄金，账面价值远低于市场价值，重估可能缓解债务压力。荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户（GRA）增强资产负债表稳定性。美国历史上曾两次重估黄金价格（1972年和1973年），但对货币供应和债务成本产生了一定影响。黄金重估可能导致美元贬值和通胀上升，进一步推高债务成本，因此美国采取这一措施的概率较低。市场对黄金重估的过度炒作可能反映黄金市场多头情绪过于亢奋，需警惕短期回调风险。 风险提示：模拟拟合效果不稳健的风险；全球地缘政治冲突进一步加剧的风险。 1旧框架的羁绊 实际利率框架已经在上一轮黄金牛市（2019-2020）之后深入人心，然而最后却反而成为22年之后大家对看多黄金判断的羁绊，基于过去很长一段时间的归纳得出的框架不断被打破，打破之后到新框架形成前的持续背离成为所有投资者不得不承受的成本。但如果把归纳框架样本区间再向前拉长，可以认为实际利率只是在一段经济相对平稳状态下的一个定价锚，而决定黄金整体中枢变动的是货币信用，但货币信用又是过于宏大且不稳定的概念，难以精确地构建变量衡量与跟踪，只会阶段性地映射到黄金价格上，或是通过偶发事件对黄金形成极端而短暂的脉冲。 如果关注2000年后至2022年之前的状态，我们使用名义美元指数、美国实际利率两个变量可以解释大约86%的黄金波动。模型如下： 图1：黄金局部样本拟合模型1（单位：美元盎司） 表1：局部样本拟合模型1回归参数（R方86.7%） 但很明显可以看大样本外的22年之后，模型与现实偏离幅度是非常夸张的。如果依然依据过去二十年的框架，损失将不可承受。 当然，并不能认为美债利率对黄金不再有任何影响，正如前文所讲，当经济变量进入一个平稳区间，黄金或许又会短暂回到与利率负反馈的框架之中，只不过在演绎中枢趋势性抬升的过程中，利率变为一个表现相对短促的次要因子而已。如果我们将研究区间缩短，观察美国降息周期之内演绎预期的过程中，利率重新成为影响黄金的因子，我们观察降息预期与黄金之间的关系。首先观察上一轮降息周期： 图2：降息预期拟合模型（样本内2018.12—2019.9，样本外2019.10—2019.12，单位：美元/盎司） 表2：降息预期拟合模型（样本内2018.12—2019.9）回归参数（R方59.3%） 19年前三个季度黄金与降息预期关系较为密切，但9月后外生冲击扰动黄金定价，一是回购市场危机冲击导致黄金承压，二是年末疫情冲击使得黄金在2020年再次有一波冲高。 23年下半年开始至24年初，黄金与降息预期再次呈现出类似的相关性。 图3：降息预期拟合模型（样本内2023.7—2024.1，样本外2024.2—2025.02.12；单位：美元/盎司） 表3：降息预期拟合模型（样本内2023.7—2024.1）回归参数（R方65.6%） 同样的，23年下半年至24年初，降息预期依然能解释大约65.6%的黄金波动，但24年初之后降息预期经历了显著波动，难以对黄金价格形成明确的拐点指示，只会在降息预期达到极端水平时（2024年9月）形成对黄金价格的阶段性支撑的偶发叙事。最近一个季度黄金的上行伴随的是降息预期的收窄，两者再次产生背离。那么24年之后推升黄金的新因子值得我们进一步探究。 2全球信用货币体系松动的迹象 正如前文所讲，虽然信用货币体系的松动的宏大叙事难以量化和跟踪，但对于讨论黄金趋势性上冲的逻辑归因来讲，绝对是难以避开的，所以我们尽力尝试去探寻一些定量的指标去尝试捕捉这一宏大叙事的演进。下面我们逐个探讨，信用货币体系松动的几个关键点： 2.1美国财政赤字与债务发散风险 2023年3月SVB暴雷之后，我们在报告《银行风险揭露higher for longer的代价：美国债务发散风险逐步抬升》中从定性和定量的角度给出美国债务发散临界点逼近的警示，构建了一个衡量美国债务发散风险的指标DDRI=d*(r--pb，其中d是债务率，r是利率，g是经济增速，pb是基本财政盈余/GDP。根据此指标背后的逻辑，美债利率与黄金价格转变为正相关，反映了中期视角下黄金中枢抬升的内在逻辑。 图4：黄金（对数价格）vs美国债务发散风险指数 图5：债务发散风险指数vs全球央行持有黄金变动 债务发散风险脉冲式抬升之时，全球央行持有黄金量抬升，推升黄金价格。可惜的是，无论是债务发散风险指数，还是央行购金量，依然是一个低频（季度数据）的滞后变量。对于其未来的走向，我们依然只能定性推演。我们推测，美国当前处于尽力寻求维持经济的精妙的均衡状态，既不敢让通胀下的太快（名义增速下行过快将导致债务率快速攀升进一步压缩财政空间），也不敢引发二次通胀的抬头（利率上行风险加剧），所以如果可以实现的情况下，财政赤字倾向于缓慢压缩的可能性更大。所以我们看到美债与美国经济意外指数处于一个狭窄区间做负反馈运动。这种情况下，债务发散指数将处于缓慢抬升状态。 图6：10y美债偏离领先美国经济意外指数（左轴，%） 2.2日本加息预期 2023年以前，黄金与日本加息预期负相关；今年以来，黄金的定价范式与以往有较大不同，与日本加息概率由之前的负相关变为正相关；核心来源于黄金从以前的“危机-宽松”定价切换至“信用货币体系动摇”定价，日本的货币政策正常化意味着一定程度上将避险货币的角色一部分让位给黄金，另外基于我们2024年6月报告《日元-日债死亡螺旋：为何加息反而扣动了日元贬值的扳机？》中所提到的，日本走在全球货币政策宽松最前沿，是一片试验田，当它的债务发散风险开始定价时，全球信用货币体系的裂痕进一步加深。所以模型呈现出日本加息预期对黄金是一个助推，这与市场常识显示出明显的背离。 图7：金价vs日本隐含加息预期（左轴，美元/盎司；右轴，%） 日元-日债正反馈机制或依然存在。 图8：日元-日债正反馈机制示意图 图9：日本债务发散指数和日本央行购债行为（右轴，十亿日元） 图10：日本通胀预期（%） 2.3欧洲财政风险 全球加速右转推动财政风险暴露，欧元区核心国家成为脆弱点。欧元10y swap spread首次跌入负值，市场定价法德财政乱局隐含的潜在的财政风险。特朗普当选当天，德国政府联盟破裂，德国总理舒尔茨解雇了财政部长，为提前大选铺路；法国总理强行推动25年预算法案，引致极右翼联合左翼启动对政府不信任动议投票，议员投票通过不信任动议，导致米歇尔·巴尼耶政府倒台；2025年的国家预算和社会保障预算将不会被表决。必须等待新政府成立后才能提交新的文本供审议。经测算，法国债务发散临界阈值为110%，当前法国杠杆率109%已经临近，所以市场会担忧财政风险。穆迪因政治动荡下调法国信用评级，从Aa2下调至Aa3，比最高评级低三级。 图11：欧元10y掉期利差（单位，bp） 图12：法国财政空间测算（%） 图13：法国主权评级不断下调 虽然美国的债务风险总是提及，但我们近一年来观察到的美元和黄金同涨的局面，与非美经济体财政风险间歇性暴露不无关系，反而引发非美货币的弱势，美国资产的安全资产的地位反而得到一定凸显。 3长周期黄金定价模型 我们把考察样本区间拉长至70年代布雷顿森林体系崩盘，将利率因子和债务风险因子都纳入模型，构建了一个三因子全样本拟合模型，那么这三个因子分别：美国债汇偏离度、超额赤字偏离度、实际利率。 图14：全样本拟合模型（单位，美元/盎司） 表4：回归结果（R方83.1%） 其中债汇偏离度是通过分离出美元与美债的波动差异所隐含的美债供需不匹配的预期指标，债汇偏离度越大反应美债的买盘相对不足；超额赤字率是分离出美国赤字率偏离经济基本面（PMI、失业率）的幅度指标（两年移动平均）。实际利率2002年后使用TIPS利率，2002年前使用10年期美债利率减核心CPI。全样本模型各变量系数符号符合预期。从模型可以看出，即使全样本拟合优度达到84%，最近一年模型给出的公允价值依然无法追上黄金价格，形成一定偏离。赤字率在危机冲击阶段由于GDP的大幅回落而大幅冲高，随后经济复苏阶段赤字率又会随之回落，所以在几次大的顶部区间，模型拟合值受到赤字率的大幅波动影响对于黄金拐点提示并不完全精确。对于24年下半年的黄金突破上涨的起点来讲，9月12日美国财政部公布8月份联邦预算赤字达3800亿美元，2024财年前11个月的赤字达到1.897万亿美元，较去年同期扩大24%，公共债务年利息成本首次超过1万亿美元，模型拟合值在24年9月也给出了一个明确的反转的信号，但黄金行至今日涨幅已经大大超过拟合模型给出的公允价值。这或许与越接近债务发散临界点，黄金资产的风险偏好曲线越倾向于向上弯折从而加速靠近临界点有关，但也一定程度上意味着乐观情绪逐渐占据了行情主导地位。 当然，我们可以用以上三个因子做用滚动回归去更新每一个时点的模型参数，滚动窗口设定为40期回归，拟合模型如下： 图15：黄金滚动回归拟合模型（单位，美元/盎司） 我们观察滚动回归模型的 R2 时间序列，每一次 R2 从高位快速下行都意味着黄金定价范式的切换。 图16：滚动回归模型 R2 如果将实际利率因子的滚动回归系数时间序列加入图中，可以很明显看出本轮黄金定价中实际利率因子由负转正对于模型 R2 回落有显著影响。 图17：实际利率系数和模型 R2 由于以上模型都是中期视角的公允价值模型，难以从交易层面给与短期指引，下面我们讨论短期视角黄金的几次顶部的触发因素。 4黄金的几次顶部归因 4.1历史上的第一次见顶——1980.1.21 布雷顿森林体系崩盘后叠加两次石油危机大幅推升通胀导致黄金在70年代趋势性大幅上行，并在1980年1月见顶。1980年黄金的快速冲顶背后有极端地缘政治事件（1979年12月俄罗斯入侵阿富汗、伊朗人质危机）助推，而冲顶后的下跌主要源于强烈和非常规的政策行动和市场事件（沃尔克领导下的美联储在1980年第一季度将联邦基金利率从13%短暂提高到20%，亨特兄弟的白银市场垄断因在1980年3月白银价