【宏观专题】国家资产负债表系列专题之六：债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】国家资产负债表系列专题之六 债务泡沫驱动的资产重估步入尾声 投资要点 2009年起的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的漩涡，从2010年通胀切换到2012年的债务通缩，2013年遭遇明斯基时刻，2014年政策全面转向，债务泡沫再膨胀，掀起了一轮电风扇般快速轮动的资产重估。债务周期的演变及政策应对构成了2009年以来宏观经济以及资产表现的主线。事实上，近几年的宏观政策基本围绕着是否以及如何去杠杆渐次展开。2013年试图以出清方式去杠杆，2014年-2015则提出紧缩不宜去杠杆，更应以宽松应对并发展股权融资，以及杠杆在不同部门间腾挪，对应的是宽松的流动性环境、人造牛市以及地产去库存。2016年政策的基调再次发生变化，过度宽松并不适宜去杠杆，回归真正意义上中性的货币利率环境成为新的共识。 1、稳住宏观杠杆斜率是短期更为现实的目标 去杠杆意味着痛苦的出清，而杠杆率水平和风险的触发并无直接关系，更重要的是上升斜率，也就是要控制住债务膨胀的速度。金融危机后，欧美各国总体杠杆率也没有真正去化，只是通过内部杠杆腾挪实现基本稳定。对于中国而言，短期更为现实的目标就是将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下，长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改革。 2、稳杠杆的政策定力强于2014年 中国经济增速仍在寻底，但对内工业走出通缩、企业盈利改善，对外欧美资产负债表相继修复，内外部的因素都支持微观企业盈利基本走出了最艰难的时刻，其政策含义在于与2014年深陷工业领域通缩以及出口处于低谷不同，政策的定力显然更强，2017年内难以看到政策的全面转向。 3、利率上有顶、下有底 高达260%的杠杆率意味着利率难以承受上升之重，庞大的债务体系依赖借新还旧实现债务滚动，这要求利率维持在适度水平、防止流动性风险爆发；与此同时，利率也不能重回过去两年的低位，流动性泛滥非但无益降杠杆、反而进一步推升杠杆率，催生的资产泡沫更是伤及经济和金融稳定的根本。 4、债务泡沫驱动的资产重估步入尾声 债务泡沫驱动资产重估的核心特征在于债务扩张和货币宽松并不会引发通胀，而是带来资产泡沫，流动性和债务扩张的边际相对变化成为影响资产价格的核心要素，或快速轮动、或大类资产普跌。随着稳宏观杠杆成为共识，宏观杠杆斜率放缓，债务泡沫驱动的资产重估也将步入尾声。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 《华创宏观-宏观专题-“川普经济学”观察系列一-“川普”美元的弱势宿命？》 2017-02-21 《【华创宏观】宏观专题-价格幻象》 2017-03-22 《【华创宏观】宏观专题：流动性的闸门由谁守护？—中美金融资产负债表的互动与背离》 2017-05-02 《【华创宏观】-宏观专题-新消费系列报告五-消费升级：不会结束的风口》 2017-05-25 《【华创宏观】宏观专题-金融去杠杆系列专题二-扩表的过去与缩表的未来》 2017-05-26 相关研究报告 证券分析师 宏观研究 宏观专题 2017年07月11日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 高杠杆=低利率 ............................................................................................................................................. 4 二、 2009-2014年：从债务通缩到债务泡沫的资产重估 ..................................................................................... 5 三、 债务泡沫驱动资产重估的典型特征 .............................................................................................................. 8 四、 2016年下半年起：稳宏观杠杆成为政策的主要逻辑 ................................................................................... 9 五、 债务泡沫驱动的资产重估步入尾声 ............................................................................................................ 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 高债务--低利率--资产泡沫路径 .................................................................................................................... 4 图表 2 日本政府部门杠杆率和长期利率走势相反 ................................................................................................... 4 图表 3 金融危机以来欧美宏观杠杆率仍未实质去化 ................................................................................................ 4 图表 4 日本政府部门杠杆率和长期利率走势相反 ................................................................................................... 4 图表 5 杠杆率与经济增速的倒U形关系 ................................................................................................................. 5 图表 6 2008年至今宏观杠杆斜率陡峭 .................................................................................................................. 6 图表 7 宏观杠杆率分解 ........................................................................................................................................... 6 图表 8 地方政府隐形债务扩张测算 ......................................................................................................................... 6 图表 9 地方国企与央企资产增速（%） .................................................................................................................. 6 图表 10 上证综指和深证成指 .................................................................................................................................. 7 图表 11 各期限国债收益率 ...................................................................................................................................... 7 图表 12 2014-2016年金融部门快速扩表 ................................................................................................................ 7 图表 13 2012年至今股债走势............................................................................................................................... 7 图表 14 债务扩张对GDP的拉动 ............................................................................................................................ 8 图表 15 信贷缺口与通胀 ........................................................................................................................................ 8 图表 16 流动性与债务的赛跑 .................................................................................................................................. 8 图表 17 日本信贷缺口与通胀 .................................................................................................................................. 9 图表 18 2000年至今日本股债走势 ..................................................................................................................... 9 图表 19 德国去杠杆较为成功 .............................................................................................................................