科技的双线叙事：AI景气扩张+双创并购重组

glzqdatemark12025年07月11日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 上半年主题行情的涨幅与时长随着时间推移在不断缩减，背后或在于催化密集性和延续性降低、市场博弈情绪较重、缺乏主导资金等因素所致。展望下半年，宏观环境或仍处于弱基本面、流动性充裕、风险偏好上行的环境下，主题投资依然有表现土壤。从我们的五维定量打分模型来看，当前排名靠前的主题包括多模态模型、低空经济、大数据等，下半年或可重点关注。结构上，AI上游端，新一轮开支延续，关注基本面改善机会。AI下游端，继续关注AIagent、AI眼镜的进展。此外，并购重组仍是非产业类主题中政策重点支持方向，建议关注。邓宇林包承超张晓春吴安东SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100005 SAC：S0590513090003 SAC：S0590523100006付祺泰肖辉煌SAC：S0590525030003 请务必阅读报告末页的重要声明策略深度报告科技的双线叙事：AI景气扩张+双创并购重组相关报告1、《 以基 准 为 锚， 偏 离 能否 带 来超 额 》2025.06.302、《主动型基金如何选择业绩比较基准？》2025.06.27扫码查看更多 2/34➢静待主线行情形成，关注AI产业链确定性方向从年初的DeepSeek、宇树机器人，到两会期间的深海科技，再到二季度的新消费和创新药，上半年多个主题相继演绎。而每个主题行情的涨幅高度与时长随着时间推移在不断缩减，背后或在于催化密集性和延续性降低、市场博弈情绪较重、缺乏主导资金等因素所致。宏观上，下半年或仍处于弱基本面、流动性充裕、风险偏好上行的环境下，主题投资依然有表现土壤。从我们的五维定量打分模型来看，当前排名靠前的主题包括多模态模型、低空经济、大数据等；边际变化上，低空经济、5G、3D打印、创新药主题影响力相较2024年边际提升。综合而言，下半年可重点关注泛AI领域、低空经济、人形机器人等主题。➢AI上游端，新一轮开支延续，关注业绩较确定性机会基于2024年报及一季报数据，整体来看，AI产业链收入增长平稳，中国资产净利润增速仍处上升通道，但AI发展带动产业链的毛利率提升相对有限。交易视角下，中美AI标的不再过热，当下投资时机较佳。结构来看，美股产业链营收高增速由中下游向上游转移，A股标的下游营收增速边际提升较多。结合产销中观数据，AI上游环节机会或仍在于英伟达及相关产业链中，中游环节中美差距不断缩小，国内大模型迭代有望带动AI APP下载量及收入的提升，可关注国内AI下游机会。➢AI下游端，继续关注AI agent、AI眼镜的进展2025年全球科技巨头与创新企业密集发布AI Agent产品，通过技术突破与场景深耕引领行业变革；随着MCP、A2A等通用技术标准的逐步建立与完善，智能体生态系统的形成获得了关键支撑；国产大模型持续追赶，我国具备发展AI Agent的成熟技术，相关市场潜力预计逐步释放。与此同时，2025年为AI眼镜“规模增长元年”，国内外AI眼镜产业链相关厂商动作不断，小米AI眼镜的正式发布，标志着消费级智能眼镜市场进入规模化竞争阶段，全球AI眼镜产业趋势已逐步形成。➢并购重组：政策落地或推动并购加速，主线围绕双创展开政策来看，自去年9月24日“并购六条”发布以来，并购重组迎来新一轮政策宽松期。今年5月16日并购管理办法修订稿正式出台，政策基调维持宽松，进一步鼓励上市公司之间吸收合并，并购重组热度有望延续。“9·24”以来并购重组特征表现为：民营企业、双创、发行股份购买资产、境内收购占比提升，重组目的更多元。竞买方、目标方行业分布双重视角来看，信息技术产业的并购重组较活跃。➢筛选思路：关注跨界并购、同业化债、IPO撤回三条线索（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业。（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。风险提示：宏观环境变化风险；并购重组相关政策环境发生重大变化；历史规律统计可能存在误差 正文目录1.产业主题：静待主线行情形成，关注AI产业链确定性方向................51.1整体研判：催化减弱导致轮动加速，后续主线仍关注AI链..........51.2AI产业链：开支拉动算力景气度延续，下游关注AI Agent及端侧..112.并购重组：政策落地或推动并购加速，主线围绕双创展开................252.1政策仍是主要驱动，管理办法落地或推动并购加速................252.2“并购六条”驱动下，双创板块活跃度显著提升..................272.3筛选思路：关注跨界并购、同业化债、IPO撤回三条线索..........303.风险提示.........................................................33图表目录图表1：上半年主题轮动速度加快........................................5图表2：上半年主题行情高度与时长逐渐缩减..............................5图表3：上半年地缘政治影响程度加深....................................6图表4：上半年资金流入来源分化，且每个月主导资金不同..................6图表5：剩余流动性上行、风险偏好上行、经济基本面偏弱是催化主题行情的土壤......................................................................7图表6：万得一致预期显示下半年剩余流动性维持相对高位..................8图表7：万得一致预期显示下半年出口回落或使经济承压....................8图表8：五维定量打分模型判断主题综合热度..............................9图表9：五维定量打分模型中各主题得分情况.............................10图表10：主题发展速率与年初至今涨跌幅呈现正相关关系..................11图表11：美股AI产业链标的营收增速放缓，中国AI产业链标的营收增速上行，接近美股水平...........................................................12图表12：美股与中国AI产业链净利润增速错位，中国AI产业链净利润增速仍在上升通道...............................................................12图表13：美股AI产业链标的毛利率高于中国标的，当前中美毛利率均在2021年至今的均值附近.........................................................12图表14：中美AI产业链标的净利率水平差距不大，美股标的自2023年起持续提升.....................................................................12图表15：A股AI标的交易拥挤度回到历史低位区间.......................13图表16：美股AI标的交易拥挤度接近2023年以来最低水平................13图表17：A股标的杠杆资金参与度相较标的收益回落更多..................13图表18：A股标的杠杆资金参与度相较标的收益回落更多..................13图表19：美股标的营收高增速由中下游向上游转移，A股标的下游营收增速边际提升较多...............................................................14图表20：中美主要云厂Capex在2024年高速增长.........................15图表21：中美主要云厂预计的2025年Capex仍增长较多...................15图表22：英伟达H系列卡在2023-2024年主要销往中美云厂................15图表23：美国云厂部署大量自研AI芯片.................................15图表24：英伟达下半年有望批量交付Blackwell架构AI显卡...............16图表25：中国大模型发布数量已接近美国................................17图表26：全球顶尖大模型主要被中美垄断................................17图表27：美国AI APP下载及收入有两波明显上行，分别由2022年末ChatGPT驱 3/34 4/34动，以及2024年下半年多款模型驱动....................................17图表28：中国AI APP下载及收入有三波明显上行，分别由ChatGPT、Kimi、文心一言、DeepSeek驱动...................................................17图表29：AI应用的形态正在逐步转变，基于可实现任务难度以及自动化程度考量，AI Agent是AI的高阶应用形态..........................................18图表30：行业领导者持续发布AI Agent产品，引领行业发展...............19图表31：MCP、A2A等通用标准逐步建立，助力Agent生态形成.............20图表32：中国大模型Agent能力持续追赶................................20图表33：中国AI Agent市场潜力较大...................................20图表34：AI眼镜相关动态.............................................21图表35：全球智能眼镜销售情况........................................22图表36：全球智能眼镜销量种类及地区占比（%）.........................22图表37：全球智能眼镜销量预测........................................23图表38：2025年全球智能眼镜销量厂商占比预测.........................23图表39：小米AI眼镜正式发布.........................................23图表40：小米AI眼镜变色版均已售罄...................................23图表41：小米眼镜拆分图（预测）.....................................24图表42：小米AI智能眼镜BOM表预测...................................24图表43：2010年以来并购重组经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，去年9月24后进入新一轮宽松期.............................................25图表44：《上市公司重大资产重组管理办法》修改征求意见稿对比..........26图表45：随着并购重组进入政策宽松期，重组指数表现优于大盘............27图表46：过去两年参与并购重组的民营企业占