重塑国家资产负债表系列专题三：理解长债务周期下的大类资产轮动

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 【宏观专题】“重塑国家资产负债表”系列专题三 [table_main] 宏观专题 理解长债务周期下的大类资产轮动 投资要点 在长债务周期下，驱动大类资产轮动和配置的核心由美林投资时钟下对库存的判断转变为对经济体去杠杆路径及进程的判断。从紧的失败去杠杆对应股债双熊，如美国1930-1933年；恶性通胀去杠杆中，没有任何资产收益能够跑过通胀，如魏玛德国1918-1923年间；而日本过去20年游走在迷惘的去杠杆路上，股市表现平平，低利率推动债券牛市；成功的去杠杆中，股票和债券均有不俗表现，如1933-1937年美国。 本轮主要国家的去杠杆均伴随着适度再通胀，利率三部曲变化驱动了大类资产的轮动。第一步：无风险收益率和风险溢价高企，股债双杀，黄金作为避险资产受到追捧；第二步，央行注入天量流动性，无风险收益率下降，推动股债双牛，大宗商品的金融属性也被极度放大，黄金的抗通胀特性使得其相对坚挺；第三步，经济显现复苏迹象、风险溢价快速下行，流动性边际增量显现拐点，股市保持上行，但空间有限，在低利率下债券依旧保持牛市，大宗商品的金融属性开始淡化，商品属性占据主导。 2014年以来的全球大类资产走势主要由全球弱复苏格局下不同国家资产负债表修复的不同步性所主导。美国去杠杆接近尾声，经济率先复苏并退出QE，流动性边际的拐点变化引发了以美元定价的大宗商品的剧烈调整。与此同时，欧日经济前景并不明朗，大宗商品的需求缺乏支撑；欧日虽接力美国的宽松之棒，但其对全球资产的定价并不具有核心意义，上述因素共同推动了大宗商品走熊。2014年开始美元步入加速升值通道，其他资产的收益相形见拙。经济下行风险的缓释以及全球总体弱复苏下通胀的遥遥无期都决定了黄金的避险和抗通胀特性都不再具有吸引力。随着2015年美联储加息时点的日益临近，全球资产价格的动荡将不可避免。 2014年底以来中国逐步迈入去杠杆第二步，相对宽松的货币环境和产能去化推动了无风险收益的明显回落，股债走出了一波双牛的表现。但由于去产能仍在深度探底中，信用溢价收敛并不显著，股债呈现出较大的波动。因此，能否顺利进入去杠杆的第三阶段决定了下一步股债表现。 去杠杆不唯有股权，更在于债市。正如我们在报告二中指出的，美国居民部门去杠杆能够较好的与企业部门“隔断”来自于其金融市场主要是债券市场融资功能的快速修复。中国地方政府和企业部门杠杆率的不断攀升与其存量债务显著偏高的利息成本不无关系，因此置换存量高息债务是有效降低杠杆率的重要路径。从这个意义上来看，中国大类资产轮动更多指向债券。 [table_reportdate] 2015年08月05日 宏观 证券研究报告 [table_research] 证券分析师： 牛播坤 执业编号： S0360514030002 Tel： 010-66500825 Email： niubokun@hcyjs.com 分析师： 钟正生 执业编号： S0360515040001 Tel： 010-66500858 Email： zhongzhengsheng@hcyjs.com 分析师： 余芽芳 执业编号： S0360514100001 Tel： 010-66500851 Email： yuyafang@hcyjs.com [table_relation] 相关研究报告 《仅仅打开水龙头就足够了吗_重构国家资产负债表的国际经验》——重塑国家资产负债表系列专题二 ——2015-06-11 《重塑中国国家资产负债表》——重塑国家资产负债表系列专题一 ——2015-03-16 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 17 宏观专题 目 录 一、从美林时钟失效谈起 ............................................................................................................... 4 二、长债务周期与大类资产表现 ................................................................................................... 6 三、本轮长债务周期与大类资产表现 ........................................................................................... 9 四、中国：仍在去杠杆的第二阶段徘徊 ..................................................................................... 13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 17 宏观专题 图表目录 图表 1 美林投资时钟 ........................................................................................................... 4 图表 2 金融危机：美股牛市 ............................................................................................... 4 图表 3 金融危机：日股牛市 ............................................................................................... 4 图表 4 金融危机：美债牛市 ............................................................................................... 5 图表 5 金融危机：大宗牛市 ............................................................................................... 5 图表 6 经济周期 ................................................................................................................... 5 图表 7 主要国家居民部门杠杆率 ....................................................................................... 6 图表 8 主要国家政府部门杠杆率 ....................................................................................... 6 图表 9 不同去杠杆与大类资产表现 ................................................................................... 6 图表 10 USA:1930-1937年股市表现.................................................................................. 7 图表 11 USA:1930-1937年债市表现（企业债收益率:穆迪Aaa） ................................. 7 图表 12 魏玛德国杠杆率VS股指 ...................................................................................... 8 图表 13 1989-2006：东京日经225指数 ............................................................................ 9 图表 14 1989-2006：日本债券市场 .................................................................................... 9 图表 15 去杠杆周期中的大类资产轮动 ........................................................................... 10 图表 16 USA：2008-2012年股市和债市表现 ................................................................. 11 图表 17 2007-2015：日本无风险收益 .............................................................................. 12 图表 18 2007-2015：日经指数走势 .................................................................................. 12 图表 19 2007-2015：德国股市 .......................................................................................... 12 图表 20 2007-2015：法国股市 .......................................................................................... 12 图表 21 2007-2015：德国国债收益率 .............................................................................. 12 图表 22 2007-2015：意大利国债收益率 .......................................................................... 12 图表 23 中国仍在去杠杆第二阶段徘徊 ........................................................................... 13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 /