首次覆盖报告：钛合金业务放量，跨越周期开启盈利成长双引擎

天工国际(0826)[Table_Industry]金属，采矿，制品 天工国际首次覆盖报告 本报告导读： 公司模具钢主业利润稳健修复，叠加钛合金深度绑定高端产业链与核聚变新材料的前瞻布局，预计带来长期业绩增长空间。 投资要点： 钢材主业持续修复，盈利能力回升。公司模具钢板块在中高端塑料模具钢及热作模具钢领域的市场份额稳步提升。高端产品占比的提高直接拉升了该板块的吨钢毛利。高速钢板块正加速向高附加值的粉末冶金高速钢转型。相比传统高速钢，粉末冶金产品在耐磨性、韧性及使用寿命上具有显著优势，能获得更高的溢价能力，整体看公司盈利呈现底部反转态势。 钛合金业务放量，3C需求高增带来业绩高增长点。通过在消费电子钛合金领域的全产业链深度布局，公司已成为下游3C企业的核心原材料供应商。公司近期与大族激光在3D打印领域战略交流，我们认为天工生产的钛合金粉末材料正加速进入3C消费电子（手机铰链、轻薄中框）等对材料精度和轻量化要求极高的领域。 粉末冶金高硼钢材料切入核聚变领域，带来长期成长空间。据公司近期发布报告，公司在国内首次以产业化方式成功开发出304B7粉末冶金高硼钢材料（硼含量2%）。相较于传统铸造工艺制备的同类材料，该材料在强韧性方面实现了显著提升，未来有望广泛应用于核聚变及核裂变装置中的关键部位。目前该项成果已经引起国际热核聚变实验堆（ITER）研究团队的高度关注。根据ITER方面提出的需求，公司已完成特定复杂结构零部件的加工测试，并将相关样品寄往法国ITER组织开展进一步验证测试，预计有望在未来开展更加深入的技术与商务合作。 风险提示：消费电子及高端领域需求不及预期、宏观环境与地缘风险、下游进展不及预期 1.盈利预测 业务分拆核心假设 1）模具钢 收入：考虑到未来欧美及东南亚制造业的需求增长，2026-2028E预计公司此块收入保持稳定增速，预计增速分别为7%、9%、4%。 毛利率：行业拐点已现，预计毛利率持续回暖，2026-2028E分别为15.5%、16.5%、18.5%。 2）高速钢 收入：公司高速钢业务成熟，伴随粉末冶金产品渗透率提升，2026-2028E预计公司此块收入持续增长，预计增速分别为14%、5%、5%。 毛利率：伴随粉末冶金产品渗透率提升，毛利率预计稳定增长，2026-2028E预计分别为17%、17.5%、18%。 3）切削工具业务 收入：目前切削工具高景气背景下，2026-2028E预计公司此块收入保持稳定增长，预计增速分别为12%、7%、7%。 毛利率：伴随行业景气度提升，毛利率预计稳定增长，2026-2028E预计分别29%、30%、31%。 4）钛合金业务 收入：我们预计公司钛合金产能逐步爬坡，叠加下游3C渗透率提升，2026-2028E预计公司此块收入保持较高增长，预计增速分别为79%、35%、40%。 毛利率：考虑到公司产品技术领先，预计毛利率稳定在30%以上。 选取方大特钢、中钨高新、西部超导作为同行业可比上市公司，采用PE相对估值法对标的公司进行估值分析。经测算，可比公司2026年一致预期平均PE为30.62倍。考虑到公司未来营收增速具备优势，给予公司2026年18倍PE估 值 进 行 市 值 测 算 ， 测 算 公 司 合 理 目 标 股 价4.62港元（1HKD=0.87CNY）。 2.风险提示 1）消费电子及高端领域需求不及预期：公司业绩增速依赖下游3C电子及航空航天等行业的订单进展。若上述领域需求转弱或进展不及预期，将直接影响其高附加值产品的出货量及营收增长。 2）宏观环境与地缘风险：公司出口业务份额占比较高，若全球贸易环境恶化，可能对公司海外市场布局造成重大不利影响。 3）下游进展不及预期：公司钛合金粉末业务增速依赖下游3C客户钛合金3D打印渗透率提升，若进展不及预期，可能对公司后续业绩增长带来不良影响。 本公司是本报告所述西部超导(688122)的做市券商。本报告系本公司分析师根据西部超导(688122)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号