公司首次覆盖报告：锂电材料一体化进击的龙头：跨越周期，成长腾飞

有色金属/稀有金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 37 华友钴业（603799.SH） 2021年12月10日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/12/9 当前股价(元) 126.00 一年最高最低(元) 151.00/54.50 总市值(亿元) 1,538.75 流通市值(亿元) 1,525.56 总股本(亿股) 12.21 流通股本(亿股) 12.11 近3个月换手率(%) 141.04 股价走势图 数据来源：聚源 锂电材料一体化进击的龙头：跨越周期，成长腾飞 ——公司首次覆盖报告 赖福洋（分析师） laifuyang@kysec.cn 证书编号：S0790520100002 ⚫ 二十年深耕穿越周期，迈入成长腾飞在即，首次覆盖给予“买入”评级 公司正经历着从国内钴业龙头向全球锂电材料行业领导者的转型之路，随着印尼镍项目建设进度加速推进以及下游锂电材料产能不断扩大，锂电材料产业链一体化布局成效渐显。公司有望凭借“上游资源增利润，下游材料出业绩”弱化价格周期对业绩的扰动，助力公司穿越周期，加速迈入成长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为33.97/44.40/59.80亿元，对应EPS分别为2.78/3.64/4.90元，当前股价对应PE分别为45.3/34.7/25.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 产业链一体化布局已基本打通：镍资源和三元材料是未来业绩增长的核心 上游资源：目前钴和铜冶炼年产能为3.9万吨和11.1万吨，钴铜作为传统业务将持续为公司一体化转型提供稳定的原料供应。印尼镍资源项目作为公司“二次创业”主阵地，产能规划共达22.5万金属吨（权益产能9万金属吨），华越湿法项目已投料试产成功，华科火法项目落地将紧随其后，未来将成为业绩增量核心看点之一，也是公司向锂电产业链一体化转型的关键。下游材料：目前三元前驱体年产能共计10万吨，我们预计到2022/2023年产能将达22.5/32.5万吨。而公司通过与三元高镍和磷酸铁锂领域的头部企业强强联合，全面打通下游锂电材料布局的最后一环，实现三元+磷铁双路线齐发。目前公司拥有三元正极材料产能总计约10万吨，我们预计2022-2023年正极材料年产能达17.2/22.2万吨。公司有望在新能源汽车快速发展红利期中加速产能释放，推动业绩高速增长。 ⚫ 产业链一体化布局+生产制造园区化构建低成本核心优势 产业链一体化：公司一体化战略已部署六年，基本完成了全产业链闭环生态建设。公司印尼镍项目无论在投产进度、产能规模和吨投资额上都具备明显竞争优势。随着华越湿法项目顺利投料试产，华科火法项目紧随其后，我们预计到2022年将贡献权益产量约3万金属吨。公司有望加速释放低成本优势潜力，助力正极材料盈利水平再高一线。生产制造园区化：公司通过园区化生产，实现“资源共享、隔墙供应”，从而简化工艺流程，大幅降低前驱体生产成本的同时优化品控管理。 ⚫ 风险提示：产品价格波动风险、正极材料市场竞争加剧、新建项目不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 18,853 21,187 35,906 53,820 69,858 YOY(%) 30.5 12.4 69.5 49.9 29.8 归母净利润(百万元) 120 1,165 3,397 4,440 5,980 YOY(%) -92.2 874.5 191.6 30.7 34.7 毛利率(%) 11.2 15.7 19.3 19.8 21.3 净利率(%) 0.6 5.5 9.5 8.2 8.6 ROE(%) 1.1 9.0 22.8 27.2 28.3 EPS(摊薄/元) 0.10 0.95 2.78 3.64 4.90 P/E(倍) 1287.3 132.1 45.3 34.7 25.7 P/B(倍) 19.9 15.5 11.8 8.8 6.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2020-122021-042021-08华友钴业沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 37 目 录 1、 华友钴业：剑指锂电新能源材料行业领导者 ......................................................................................................................... 4 1.1、 十年沉淀，二次腾飞 ..................................................................................................................................................... 4 1.2、 三大业务板块构建锂电材料业务矩阵 .......................................................................................................................... 5 1.3、 业绩受产品周期性影响正在减弱，业绩勇创历史新高 .............................................................................................. 8 1.4、 全力打造锂电材料产业链一体化的必然与雄心 ........................................................................................................ 10 2、 上游资源：钴铜为本源，镍锂为重心 .................................................................................................................................. 11 2.1、 钴铜：发展之本，立足之基 ....................................................................................................................................... 11 2.2、 镍锂：加码能源金属资源布局，开辟“二次创业”主阵地 ........................................................................................ 12 3、 中游冶炼：一体化制造能力的核心，上承资源下保原料 ................................................................................................... 18 4、 下游延伸：产业链一体化的核心，“跨越式”成长的源泉 ................................................................................................... 21 4.1、 前驱体：加速扩产，后劲十足 ................................................................................................................................... 22 4.2、 正极材料：三元+磷铁双线并行，打通锂电材料全产业链最后一环 ...................................................................... 23 4.3、 再生资源业务：锂电材料回收循环，实现全产业链闭环发展 ................................................................................ 24 5、 打造锂电材料一体化护城河，构筑低成本核心优势 ........................................................................................................... 25 5.1、 正极材料降本大势所趋 ............................................................................................................................................... 25 5.1.1、 降本推动新能源汽车快速普及，正极材料是关键 ......................................................................................... 25 5.1.2、 “高镍时代”下更加考验成本管控能力 ............................................................................................................. 27 5.2、 全方位打通锂电材料产业链，构建低成本核心优势 ................................................................................................ 28 5.2.1、 产业链一体化：资源前瞻布局成效将显，率先奠定原料成本优势 ............................................................. 28 5.2.2、 工业园区一体化：发挥产业集群效应，奠定生产制造优势 ......................................................................... 31 6、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 32 7、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 34 附：财务预测摘要 ............................................................................................................................