电气设备行业专题研究：锂电材料：重视一体化降本的龙头公司

1作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2021年04月25日（评级）分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009锂电材料：重视一体化降本的龙头公司行业专题研究 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一体化为何是材料厂中长期发展的主逻辑？1）电池厂相对材料的议价能力强，倒逼材料企业一体化降本，增强产业链获利链条。✓材料的下游是高集中度（CR5超70%）的电池行业，议价权较强。而材料又是决定锂电池性能和成本的关键因素，因此电池厂会通过技术、资本深度布局上游。✓技术端：如宁德时代的发明专利中接近40%为材料专利（超700件专利），其中以电解液、正极材料布局为主，分别占材料专利比重为41%、24%，负极与结构件专利布局较少，占比分别为16%、14%，隔膜方面专利最少，占5%。✓产业端：除了在技术专利深度布局材料外，宁德时代在上游材料、资源的公司或者项目也有大量布局，主要集中在资源、正极方面，在其他主材也通过“类一级模式”参股。✓资源方面布局主要集中在锂、钴、镍，比较重要的投资如获得天宜锂业15%股权，并且参与其母公司定增，获得天宜锂业优先供应权；参股洛阳钼业子公司KFM25%股权，保障钴资源的供应等。✓材料方面正极主要通过控股或者合资建厂锁定产能，如控股三元前驱体龙头邦普，与德方纳米建立合资公司。除正极之外的布局主要通过其参股的产业基金——长江晨道（宁德持有15.8%股权）布局，负极主要参股尚太科技、隔膜主要布局厚生新材料、碳纳米管主要布局无锡东恒等2）材料行业的发展早期看为技术竞争，长期看还是成本竞争。在锂电池发展初期，行业规模较小（年产量在几十万吨），产品和技术尚处于摸索与优化阶段，锂电材料更偏科技属性，因此这一阶段发展战略是技术优先、产品优先。随着电动车渗透率的提升，行业规模快速增长（2025年在200万吨左右），加上技术和工艺渐趋成熟，材料更偏制造属性，因此成本竞争将为关键，而一体化是比较有效的降本方式。结论：一体化无疑是现阶段降本最有效的方式，我们认为只有资金雄厚、管理卓越的龙头企业才具备产业链纵向一体化能力。我们认为未来有望通过一体化突围的材料公司如正极前驱体环节的【中伟股份】，负极的【璞泰来】和电解液的【天赐材料】。 摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议：推荐正极前驱体龙头【中伟股份】、负极龙头【璞泰来】、电解液龙头【天赐材料】。正极前驱体-中伟股份：公司目前凭借技术优势已占据前驱体龙头地位，往后看将不足资源冶炼端端板，有望实现量利齐升。目前中伟大部分前驱体的硫酸镍为外购（2020年约20%自供），但未来两年将大力发展循环冶炼，提高硫酸镍自供比例（2021年提升至30%以上），进一步通过与青山合作，将业务延展至高冰镍，同时布局电池回收。随着公司自供比例提升，预计远期公司的单吨净利有望从2020年的4000元提升至8000元以上，提升空间较大。负极-璞泰来：负极成本占比最大的是石墨化和焦类（分别占比34%、25%）。石墨化是石墨电极行业成熟的高耗能工艺且投资较大，故负极行业早期依赖外协。随着行业的发展壮大，头部负极厂逐渐开始自建石墨化产线，璞泰来17年收购山东兴丰布局石墨化，21年产能达9万吨，产能配比高达90%，远超同行，并且抓住了影响石墨化成本的两大要素：1）电费，在低电价区域内蒙、四川扩产，未来政策对高耗能项目的审批趋严，璞泰来形成了一定先发优势；2）装炉方式，璞泰来在20年将坩埚炉技改为箱体炉，预计可降低单位电力成本45%。焦类是石油化工的衍生产品，负极用焦一般是将石油焦、针状焦、沥青焦按一定比例混合。降本方式一方面可以通过一体化（璞泰来已参股振兴炭材，持股38.6%），另一方面不同焦类性能和成本存在较大差异，配比上存在一定降本空间，璞泰来在原料配比上拥有核心专利且处于持续研发中。因此，璞泰来在石墨化和焦类的一体化上均走在行业前列。电解液-天赐材料：天赐重点布局溶质、添加剂两个环节，主要原因系：1）溶质：6F成本占比较高（约45%），且周期波动性大，布局6F能更好的控制成本和盈利波动。2）添加剂：由于对高电压、高安全性、高稳定性等要求提升，添加剂重要性日益提升，且在电解液成本中占比逐年提升（约30%）。公司一体化布局具有成本优势，并且添加剂带来差异化，市占率有望从2020年的29%提升至远期35-40%。风险提示：产能投放不及预期，电动车销量不及预期，一体化进展不及预期 前言：为何材料厂商要做一体化？长期看，降本是材料厂商的最重要的逻辑4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5为何电池材料公司一定要做一体化？下游电池厂议价权强，因此需要一体化增强产业议价权资料来源：SNE，GGII，天风证券研究所材料环节面临的是下游高度集中的电池环节，全球CR5超过70%，在国内宁德时代一家就占据50%的份额，且龙头公司均在加紧布局上游材料与资源，因此下游的议价权较强。短期看，部分材料环节存在通过技术获得超额收益的现象，但长期看，降本是材料环节的底层逻辑，而目前看一体化是比较有效的降本方式，也是增加材料环节议价权的重要方式。图：全球动力电池厂商市占率表：中国动力电池厂商市占率14.6%18.2%23.4%27.9%24.7%14.4%16.9%21.3%24.1%16.4%4.3%8.5%7.5%10.5%23.0%18.2%10.8%11.8%9.5%6.5%3.1%3.9%3.5%3.6%6.0%0.3%0.5%0.8%1.6%5.5%45.1%41.2%31.7%22.8%17.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2016年2017年2018年2019年2020年E其他SKI三星SDIBYDLGC松下CATL41%53%50%20%17%14%5%5%5%10%32%22%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年其他LG化学中航锂电国轩高科比亚迪宁德时代（含时代上汽） 6龙头公司如宁德时代在材料有较深的专利布局，且深度布局上游资料来源：中国专利网，天风证券研究所注：发明专利统计时间截至为2021年4月由于宁德时代在材料的布局较深，以专利价值更高的发明专利数据统计（目前宁德专利超过4000件，其中接近2000件为发明专利），其中材料发明专利数量占比接近40%，合计超700件。材料的发明专利以电解液、正极材料布局为主，分别占材料专利比重为41%、24%，负极与结构件专利布局较少，占比分别为16%、14%，隔膜方面专利最少，占5%。图：宁德时代发明专利的类型分布165, 9%702, 37%121, 6%209, 11%77, 4%117, 6%695, 36%模组电池材料检测系统设备电池包其他286, 41%172, 24%114, 16%35, 5%95, 14%正极、前驱体与资源电解液与电解质负极隔膜壳体与顶盖 7龙头公司如宁德时代在材料有较深的专利布局，且深度布局上游资料来源：宁德时代、天华超净、德方纳米、富临精工、先导智能公告，天眼查，天风证券研究所除了在技术专利深度布局材料外，宁德时代在上游材料、资源的公司或者项目也有大量布局，主要集中在资源、正极方面，在其他主材也通过“类一级模式”参股。资源方面布局主要集中在锂、钴、镍，比较重要的投资如获得天宜锂业15%股权，并且参与其母公司定增，获得天宜锂业优先供应权；参股洛阳钼业子公司KFM25%股权，保障钴资源的供应等。材料方面正极主要通过控股或者合资建厂锁定产能，如控股三元前驱体龙头邦普，与德方纳米建立合资公司。除正极之外的布局主要通过其参股的产业基金——长江晨道（宁德持有15.8%股权）布局，负极主要参股尚太科技、隔膜主要布局厚生新材料、碳纳米管主要布局无锡东恒。表：宁德时代对上游资源、材料布局梳理时间合作企业合作方式2019年9月澳大利亚锂矿企业Pilbara Minerals2.6亿人民币认购8.5%股权2018年北美锂业 North American Lithium目前持股43.59%2019年11月天宜锂业宁德持股天华超净子公司天宜锂业15%股权，优先供应宁德时代2021年4月天华超净投资1.2亿参与天华超净二期氢氧化锂定增项目（天宜锂业），一期已投产2万吨，二期2.5万吨，合计4.5万吨2018年北美镍业 North American Nickel持股25.38%2018年建设印尼红土镍矿广东邦普、格林美、青山钢铁、印度尼西亚IMIP合资2020年拟投资50亿美金在印尼建厂腾远钴业通过参股公司长江晨道（15.8%）持有腾远6.85%股权，折算宁德时代持股1.1%2016年10月嘉能可4年供货协议，锁定2万吨钴资源2021年4月洛阳钼业子公司KFM邦普时代（宁德时代持有76%股权）投资1.375亿美元获得KFM 25%股权，KFM拥有刚果金Kisanfu铜钴矿95%权益,KFM拥有超过310万吨钴金属。2019年9月广东邦普投资36亿元建立宁波邦普，公司直接持股49%2019年4月广东邦普总投资91亿元投建三元前驱体10万吨2015年广东邦普收购广东邦普，截至2019年6月合计持股52.88%2021年1月曲靖麟铁-四川江安在四川江安县年产8万吨磷酸铁锂，宁德持股40%2019年5月曲靖麟铁-云南曲靖2万吨磷酸铁锂，宁德持股40%2020年12月湖南裕能宁德时代与比亚迪合计对裕能增资6.5亿元2021年1月江西升华富临精工子公司，宁德时代直接增资0.2亿元，18个月内有权增加1亿元投资锂电设备2020年10月先导智能全额参与先导25亿定增，占先导智能7.3%股份电解液/新型添加剂2019年11月时代思康新型锂盐（Lifsi），宁德持股66%负极尚太科技通过参股公司长江晨道（15.8%）持有尚太14%股权，折算宁德时代持股2.2%隔膜厚生新材料通过参股公司长江晨道（15.8%）持有厚生22.2%股权，折算宁德时代持股3.5%碳纳米管无锡东恒通过参股公司长江晨道（15.8%）持有东恒11%股权，折算宁德时代持股1.7%三元前驱体磷酸铁锂锂资源镍资源钴资源 27%22%21%21%19%21%21%21%21%21%21%21%18%27%24%20%19%23%22%22%23%21%23%20%22%23%23%26%19%17%17%17%15%16%16%17%18%16%21%18%18%20%18%17%15%16%16%12%16%19%15%18%13%13%15%16%17%20%19%17%17%14%17%18%14%11%17%20%21%17%21%19%17%18%16%16%15%19%10%11%15%16%18%17%18%17%16%16%16%14%15%15%11%13%13%13%12%12%13%15%17%19%15%15%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%8%7%7%4%4%6%5%5%6%6%5%9%9%10%28%29%30%30%29%26%28%29%30%31%28%31%25%22%24%22%24%25%25%26%25%28%22%17%23%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他尚太凯金紫宸杉杉贝特瑞8尚太科技的快速成长——宁德时代“类一级模式”的经典案例资料来源：GGII，公司公告，天风证券研究所宁德时代的“类一级模式”对产业链拥有非常强的掌控力：宁德时代在材料端拥有大量专利布局，在参股上游初创期的材料公司后，通过技术联合、订单扶持等手段大幅提高参股公司长大的可能性。“类一级模式”的经典案例为——尚太科技（主要做负极），2018年宁德在参股尚太后，通过技术+订单扶持，使得尚太快速放量，2019年尚太还没有大规模出货，2021年2月份额已达10%。图：负极国内产量份额 9材料