霍尔木兹重启之后：全球利率为何难下行？ – 华尔街见闻 – -20260526

共2242字阅读需5分钟 5月24日，中东局势出现明显缓和迹象。美伊围绕停火、霍尔木兹海峡恢复通航以及部分制裁安排的谈判持续推进，市场对于双方达成阶段性协议的预期正在快速升温。其中最令市场瞩目的是，双方计划在30天内全面恢复霍尔木兹海峡航运，并立即启动排雷工作。 受此消息影响，国际油价自高位显著回落，布油单日跌幅超过5%，一度逼近97美元/桶关口；风险资产情绪阶段性修复，美股期货、亚洲股市以及新兴市场资产均出现反弹。部分市场资金开始押注通胀见顶与长端债券的顺势反弹，10年期美债期货价格上涨0.60%。 市场之所以对协议保持乐观，一个重要原因在于，当前全球能源库存压力已经逐步接近关键节点。此前数月，全球原油库存主要依赖浮仓释放、OECD商业库存下降以及战略储备投放维持 平衡。目前全球原油库存净减少2.5亿桶，为IEA有记录以来最快季度降幅，处于2020年以来最低水平。若海峡继续关闭，油价后续的持续上涨将对全球经济以及美国国内通胀形成巨大压力。 但值得注意的是，尽管中东局势正走向大幅缓和，即便霍尔木兹海峡恢复通航，短期内全球市场也难以迅速回到低通胀、低利率环境。首先，原油市场的物理修复本身就需要数月时间。无论是扫雷作业（预计需6个月）、保险承保恢复、积压油轮疏通，还是受损油井的重建与复产（预计需3—4个月），都具有严格的时序性，因此供应端只能实现线性恢复。其次，前期受原料中断抑制的工业需求（以炼油、石化行业为代表）将在供应恢复后快速反弹，叠加全球石油库存处于历史低位所需的重建压力，供需错配将限制油价大幅回落。 短期能源供应仍偏紧，当前油价的迅速回落仅是头寸平仓引发的机械式反应，而非基本面的实质性变化。市场对“战争结束= 利率大幅下行”的预期或将落空。短期原因在于当前全球央行面对的并非一次性油价冲击，而是更具黏性的通胀传导，通胀传导仍存在时滞，高通胀预期尚未消退；中长期原因则是美债的根本压力在于高债务存量、财政赤字扩张及央行政策空间受限等结构性因素，油价边际回落无法改变宏观利率的决定性框架。因此，美伊协议乐观预期可以短暂触发债市反弹，但难以形成持续的上涨。 通胀余波未平，实际利率接管债市定价 战争引发的通胀冲击早已呈现出强烈的棘轮效应。能源成本已经开始向运输、制造、服务等环节扩散，美国、欧洲及新兴市场通胀预期普遍重新抬升。当前市场关注焦点仍在于通胀预期重新固化。一旦企业和居民开始重新适应“更高能源价格”的环境，工资、租金以及服务价格将形成第二轮通胀传导。这也是为何尽管市场已开始交易战争缓和，全球央行仍将继续保持鹰派立场。 美国能源价格上涨已经重新推升PCE与核心通胀预期，美联储内部对于再次加息的讨论明显增加，市场已定价年内加息。欧元区短期通胀预期已飙升至2023年末以来的最高水平，消费者12个月通胀预期中值从2.5%急升至4%。欧洲央行多位官员也明确表示，若通胀前景未能实质性改善，6月份或将被迫重启加息。南非、印尼等新兴市场已重新进入加息周期，高油价、资本外流以及本币贬值压力正在迫使更多经济体收紧货币政策。 更重要的是，美国长端利率上行的核心驱动力并非通胀预期，而是实际利率持续上升。衡量债券市场中长期通胀预期的5y5y 远期CPI互换利率并未大幅飙升，反而与去年底水平大致持平；10年期盈亏平衡通胀率并未如2022年能源危机时期那般大幅失控，整体仍维持相对稳定。 因此，即便油价因地缘缓和而回落，只要实际利率维持高位，美债长端利率仍难明显下行，并将持续对全球政府债务与实体经济形成压力。虽然市场的战争溢价正在消退，但利率溢价并未随之消失，全球市场正在重新定价长期高利率与更高中性利率环境。 而推动实际利率上行的结构性因素包括：美国财政赤字、债务压力、中性利率（r*）上行、AI投资带来的资本需求。美国财政赤字持续刷新历史高位。在减税政策、制造业回流补贴、贸易战持续、国防开支扩张，以及高利率不断推升利息支出规模的作用下，未来几年美国国债的供给压力将持续扩大。随着政府借贷需求激增，投资者将对长期国债要求更高的风险补偿，从而推动美国利率继续攀升。 而疫情后的财政扩张、供应链重构、AI投资浪潮，正在结构性抬高中性利率（r*）。当前r*可能已升至1.6%左右，远高于美联储官方估计。这意味着，即使通胀回落，政策利率也难以回到疫情前低水平。 高利率常态化下的资产定价 密切关注美联储被迫转向与通胀数据二次反弹。若通胀在年底未能如期回落，甚至核心PCE突破3.2%，美联储内部加息的讨论将从边缘走向中心。沃什尽管在上任前曾展现一定鸽派倾向，但在高通胀与劳动力市场企稳的现实下，其政策立场可能被迫转向偏鹰。 其次，当前美股和美债收益率同步上行，而历史经验表明若市场认为美联储落后于通胀曲线，债券收益率的上升最终将对权益资产估值构成显著下行压力，警惕高估值板块在无风险利率持续压制下的估值重估风险。 短期关注：霍尔木兹海峡实际重启进度与中东能源基建修复节奏；全球央行6月会议是否释放加息信号（欧央行、美联储、英国央行）。中长期关注：美国财政赤字与国债供给压力是否进一步恶化；AI投资热潮对资本成本与通胀的传导效应；以及欧洲与新兴市场是否被迫进一步收紧政策。 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。