长远视角：化工——分析伊朗战争对上游化工的持久影响

《长远视角：化学品——分析伊朗战争对上游化学品产业的影响》 随着美伊谈判据报常处于最后阶段，现在是审视此次危机对上游化学品长期影响的好时机。总体而言，我们认为市场结构将获得一些长期利好。石化产品需求通常具有韧性，且有许多面向消费者的应用。在供应端，我们预计将出现一些持续性的削减，即使目前关闭的产能大部分重新上线。更优的供需状况加上预计油价上涨，意味着我们将长期聚烯烃价格预估上调约5-15%。存在风险（例如需求萎缩、长期产能无变化），但此分析让我们坚信，若和平协议达成导致上游化学品股价实质性下跌，可能会出现长期机遇。 +44 20 7676 6995james.hooper@bernsteinsg.com霍珀 (Huòpèi) +212 5 22 86 79 41abdessamad.raghibi@bernsteinsg.com阿布德萨马德·拉希比 博士 sebastien.afoy@bernsteinsg.com塞巴斯蒂安·阿福瓦 (Sàibāsītiān à Fúwǎ) 我们认为石化产品的供需状况正在改善。石化产品的量需求通常表现相对稳健，过去20年中只有2007-09年是下降年份，这得益于众多面向消费者的应用。在供应方面，我们认为在目前受影响的多数国家中，石化产业均属于国家战略性产业（例如中东、中国、台湾），但由于成本上升以及卡塔尔LNG设施遭受的持续损害，我们预计并非所有产能都将恢复。 专家销售 +1 917 344 8401steve.song@bernsteinsg.com宋伟 (Sòng Wěi) 我们上调了我们的长期聚烯烃价格预测。我们的专有聚烯烃供需模型使用三个因素来驱动石化产品价格：运行率、GDP增长和布伦特原油价格（边际商品）。鉴于更好的供需状况和更高的油价超过了GDP可能下滑的影响，我们将2027-2030年的预测上调了5-15%。 持续性的变化：我们看到天然气生产商的成本曲线变得更加陡峭，因此中东和北美地区的天然气生产商的经济效益更好。但北美的亨利枢纽可能出现的5美元价格水平构成了一种风险。鉴于供应平衡在欧洲和东亚，大多数石化产品的边际商品是石油。最近，油气价差大幅向天然气倾斜，北美地区的石化工厂目前是受益者。我们认为，一旦物流成本恢复正常，中东地区的生产商也将受益。但对于北美产能而言，我们公司对5美元亨利枢纽的预期被视为对当前繁荣的一种风险。在基于石油的原料地区，我们看到在成本较高环境下，整合具有更大的优势，这可能使巴斯夫受益。 我们准备在原材料领域可能出现的战后价格回调时进行买入。在我们看来，一旦冲突正式结束，原材料领域覆盖的股票价格很可能会下跌。但我们认为这可能创造一个机会。对于巴斯夫（BASF），我们预测原材料市场将出现结构性改善，这意味着近年来40-50欧元的股价交易区间已不再合理，其底部价格更高。对于博禄（Borouge）和萨博特（SABIC），尽管它们目前面临的挑战被评为“市场表现”（Market-Perform），但我们对其长期前景更为乐观。工业气体也可能在各种情景下受益，从支持北美新的石化产能建设到更长时间的 commodities（大宗商品）价格上涨创造定价机会。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们预计，一旦物流成本恢复正常，中东的石化产业优势将增强。鉴于冲突及其持续时间的短期不确定性，我们将Borouge和SABIC评级为市场中性。 对于巴斯夫，我们认为上游条件略有好转，但由于其原料以石油为主，利润率的提升空间较为有限。然而，鉴于巴斯夫受益于整合优势，我们认为其在新环境中的地位优于大多数企业。在接下来的几年里，随着冲突记忆的淡化，我们预计欧洲国内需求将增长。因此，我们相信巴斯夫现在不太可能重新回到近几年我们所见的40-50欧元交易区间。我们给巴斯夫的评级为“跑赢市场”。 如果北美天然气价格在一段时间内维持在5美元以下，这将鼓励北美更多石化产能的建设。这将有利于工业气体公司：林德、空气产品与液化空气，这三家公司都被评级为“跑赢大盘”。如果北美天然气价格真的达到5美元，更高的商品价格将为其利用其强大的定价能力提供借口（参见2026年5月7日的报告《伯恩斯坦工业气体入门：行业结构如何支持长期跑赢大盘》） 我们报道的其他内容显示，较长时间的化工品高价将考验企业的定价能力。涂料与涂装行业及下游行业都需要针对可能持续较长时间的石化原料成本上涨来制定价格。我们对涂料与涂装行业的定价能力不太担心，尽管可能会有一定的销量波动。我们给PPG评级为“跑赢市场”，给阿克苏诺贝尔评级为“市场持平”。我们更担心我们的非一体化多元化企业，其中部分化工产品可能缺乏足够的定价能力来应对上游成本上涨，且部分终端用途更具可选性。我们给Syensqo评级为“跑赢市场”。我们给阿克曼、奇华顿和苏威评级为“市场持平”。 细节 总结上游化学品的多年度牛市论 在我们之前的行业报告中，我们阐述了我们的观点：我们预计将出现与伊朗相关的周期，即短期超额利润，但可能随后会经历痛苦的调整（参见报告《化学品：为伊朗相关周期进行布局并上调Arkema至市场表现水平》）。在本报告中，我们试图将目光投向未来数月甚至数年，寻找结构性变化。我们首先审视看涨情景。 若石化产品价格在更长时间内维持在高位且不冲击需求，将意味着利润率结构性地提升。先从最明显的一点说起：目前石化产品价格非常高，而近期的价格涨幅是近20年来最剧烈的（见附图1）。美国烯烃产品价格目前处于非常高的水平，乙烯年初至今上涨约68%（同比增长64%），聚烯烃级丙烯年初至今上涨约83%。丁二烯表现突出，年初至今上涨约194%（同比增长79%），而中国也呈现类似趋势（见附图2、附图3）。本质上，看涨的观点非常简单。如果石化产品价格维持在历史高位，那很可能意味着生产商将获得更高的盈利能力。我们可以利用大宗化学品供应与需求的两大关键支柱来构建这一看涨观点。 • 供应永久性减少，涉及上游化学品。事实证明，近年来石化行业一直受到供过于求的困扰（参见链接，链接）。这场危机的影响是有效地削减了之前的亚洲过剩产能，以至于现在市场供不应求（参见链接）。如果假设这些供应削减的大部分将成为永久性的，并且未来的产能扩张被放缓/取消，那么市场将立即在结构上变得更加均衡。导致供应更永久性削减的可能原因包括：重新区域化，将供应链从中东/亚洲迁回本土；在中国反通胀或其他亚洲/欧洲石化产能削减的背景下，退出高成本产能的机会；或通货膨胀加剧，使得在高成本地区的新项目建设经济性降低。 • 需求保持弹性，甚至可能增加。供应趋紧可能导致价格上涨，但如果通货膨胀的沉重压力导致需求崩溃，那么供应减少将几乎毫无意义。然而，许多石化产品是重要日常用品的基本原料，在这些产品中，需求预计相对缺乏弹性（例如食品包装）。而且，鉴于石化产品通常是最便宜的化学等级，从石化产品“降级”使用是困难的；研发部门试图用更便宜的替代材料，同时消费者为了省钱而留在家中，需求甚至可能增加。因此，需求可能证明出乎意料地具有弹性。 4 to).道康宁和伦明德（均未被覆盖）在其最近的2026年第一季度财报中提供了一些视觉辅助材料（附录）图6 在报告接下来的部分，我们将更详细地审视这一论点的供需两方面，然后调整我们的专有聚烯烃供需模型（全球聚烯烃市场模型），并得出一些结论。 图4：道氏公司在其最近的业绩报告会上，提供了一份两页的关于上游化学品看涨论点的摘要（1/2） 图6：在2026年第一季度演示文稿中，LYB也提出了对石化行业进行永久性变革的倡议。 石化产品需求相对有韧性 我们的覆盖范围更侧重于烯烃和聚烯烃，因此我们以这些为重点进行案例研究。关键的烯烃乙烯和丙烯是按产量计算的最主要的两种石化产品。其中2/3会转化为聚烯烃：聚乙烯和聚丙烯（图7，图8）。这些通常用于塑料包装、薄膜和其他面向消费者的应用（图9至图11）。这些日常用途意味着，随着亚洲中产阶级的崛起，需求历史上一直随着时间的推移而增长。 第七项展览：关键大宗化学品通常用作其他化学工艺的中间体：(1：乙烯) 源自：基本化学工业，伯恩斯坦分析 历史上，聚烯烃产量稳步增长，且与GDP增长率无关。过去30年间，全球GDP和聚烯烃产量均持续增长。然而，我们并未发现聚烯烃产量增长与GDP增长之间存在强相关性。我们认为，这是因为在我们数据集（1990-2024年）期间，驱动GDP增长的主要因素之一是亚洲，尤其是中国，中产阶级的崛起，创造了数亿更多塑料消费者，而GDP的其他构成部分则提供了更多变数。这意味着消费下滑极为罕见：我们的数据集仅显示在2007-09年间，主要聚烯烃产品（参见附表12-15）出现了消费下滑。 聚烯烃的需求表现出相对无弹性。第16至第19幅图显示，在过去10年中，尽管价格下降或上涨，消费量仍持续稳步增长。我们认为这种韧性反映了聚烯烃被用于食品包装等防御性、非自由裁量性应用，以及更广泛的消费品领域这一事实。这些终端市场更多地由人口增长、城市化和基本消费需求驱动，而非短期价格波动，这使得需求在经济周期中结构稳定。 第十六项展品：尽管价格波动，聚丙烯消费量仍持续稳定增长... 但如果需求真的像2008年那么糟糕呢？到目前为止，关键石化产品的需求似乎非常强劲，能够抵御全球金融危机级别的冲击。但如果我们不考虑到经济大幅下滑的可能性，那就失职了。而对于石化产品需求而言，我们认为亚洲可能是市场低估需求萎缩可能性的地区。我们的分析发现，过去二十年里，主要亚洲经济体并未经历太多通货膨胀，这意味着聚烯烃产量与通货膨胀之间缺乏统计相关性（参见20号展品，21号展品）。但随着亚洲通货膨胀可能加速，一场持续危机可能会严重损害主要地区的中产阶级需求，并打破之前的韧性。 展品20：过去20年间，主要亚洲经济体通胀压力较小 对供应的持续影响：我们预计部分工厂将保持关闭状态 权力和原料供应方面的挑战，导致相当数量的亚洲产能宣布不可抗力，并将利润转移至其他地区。霍尔木兹海峡关闭与卡塔尔宣布不可抗力的双重影响，对亚洲造成了最大冲击（参见附表22、附表23）。这导致大量亚洲化工厂宣布不可抗力，与其他地区相比尤为突出（参见附表24至附表27），同时还有许多工厂以减产方式运行，而这些情况并未被我们的数据所涵盖。特别是，随着亚洲的开工率显著下降——我们估计降幅接近20个百分点。 部分国家（见展28） - 全球的上游生产商此前一直受产能过剩困扰，如今则从稀缺价值中获益，并享有非常强劲的定价权。尤其是在北美，天然气制造成本变化不大，因此其中大部分定价都带来了利润率的提升。 第24项展品：大多数声称不可抗力条款的地点位于中东和亚洲。 我们了解到，LyondellBasell（LYB）的欧洲工厂目前正在运行，此前已宣布符合FM标准，因此欧洲地区（包括和排除LYB）的情况如下：消息来源：ICIS，伯恩斯坦分析 第二十八条：据称，亚洲的运营率正在下降。 我们认为，一旦危机解决，亚洲大部分关闭的产能将重新上线。过去25年聚烯烃产能增长的故事，是一个亚洲自给自足度不断提高的故事，也是一个中东地区为摆脱石油经济、扩大自身影响力的故事（参见《中东和北非能源：混乱是阶梯……以积极立场启动》及第29页展品、第30页展品）。在冲突开始之前，尽管中国出台了反通胀计划、韩国削减了产能，但人们预计这一趋势仍将在关键聚烯烃领域继续（参见第31页展品、第32页展品）。我们曾认为反通胀进程将缓慢（参见报告《2026年化工展望：起步缓慢，但存在相当的上行潜力。将苏威评级下调至市场表现水平》），但如果真有加速进程的时机，那现在就是。然而，我们仍然认为，大部分被削减和因不可抗力关闭的产能将会重新恢复，原因如下： 中东地区的原料优势依然突出。当海峡重新开放时，中东仍有可能成为全球制造化工产品的最便宜地区。尤其是在阿联酋，天然气售价非常优惠。产量可能会缓慢增长，因为地缘政治风险促使采取双重采购策略，甚至在世界的某些地区出现立法。但 我们相信，随着危机记忆的消退，价格将再次成为购买决策的主要考量因