乐舒适首次报告 —— 掘金非洲，如日方升

乐舒适首次覆盖报告 核心观点 ⚫十余载深耕成就非洲卫生用品龙头。1)公司前身为森大内部业务分部，2009年在非洲推出婴儿纸尿裤品牌Softcare，2022年起独立运营，2024年起加速全球化布局。2)公司以婴儿护理(纸尿裤+拉拉裤)为核心，拓展女性护理(卫生巾)及家庭护理(湿巾)，2025年三项业务营收占比分别78.6/17.5/3.9%。3)创始人深谙非洲市场运营之道，2025年东非/西非营收占比分别45.1/40.7%为核心区域；拉美及中亚占比稳步提升。4)2022-2025年公司营收自3.2亿美元增至6亿美元，CAGR为21.1%；经调整净利自0.18亿美元增至1.22亿美元，CAGR为88.1%；毛利率自23%提至35.9%，净利率自5.7%提至21.6%，盈利能力持续提升。 ⚫新兴市场卫生用品行业机遇广阔，龙头公司市场份额望进一步提升。1)据公司招股书，受益人口红利、消费升级、渗透率及消费频次提升等驱动，非洲卫生用品行业市场规模2024-29年有望自38亿美元增至56亿美元，CAGR为7.9%好于成熟市场的0.5-2%。2)非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾市场规模2029年有望分别增至36.3/5.6/14.1亿美元，2024-29年CAGR分别7/7.6/10.7%。3)当前卫生用品竞争格局仍较分散，公司采取全渠道覆盖策略实现市场份额的领先，非洲市场2024年按婴儿纸尿裤销量计，公司市场份额20.3%位居第一、TOP5为61.2%；按卫生巾销量计，公司市场份额15.6%同样位居第一、TOP5为39.8%。 陈笑执业证书编号：S0860525100005chenxiao2@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫多品类品牌矩阵、质价比(本地制造+全球化采购)、渠道深度下沉，构筑核心壁垒。1)公司已建立层次分明、覆盖全面的品牌矩阵，强化品牌宣发以占领消费者心智，核心品牌Softcare在区域市场搜索指数居前。2)公司强化本地制造及全球化采购能力，截至2025年末拥有9座工厂(非洲8+拉美1)、66条投产生产线，计划投资7.38亿港元以扩建产能，我们测算设计总产能较2025年增长81%；叠加员工本地化率近90%、运输端协同，公司主要产品价格较国际头部品牌低约50%。3)公司依托森大集团渠道优势，针对呈现格子化特征的非洲市场，构建以批发为主、经销与零售相结合的深度下沉渠道网络，未来有望将成功经验复制至更多新兴市场。 郑紫舟执业证书编号：S0860526050001zhengzizhou@orientsec.com.cn021-63326320 李耀执业证书编号：S0860525100001香港证监会牌照：BXH218liyao@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测2026-28年EPS分别0.23/0.27/0.32美元，根据可比公司估值给予2026年20倍PE，目标价36.05元港币(1美元≈7.8363元港币)，首次给予“买入评级”。 ⚫风险提示：跨国运营与管理复杂性风险、市场竞争加剧风险、供应链中断与原材料波动风险、汇率波动与汇兑损失风险。 目录 深耕新兴市场的卫生用品龙头，营收净利快速增长........................................5 跨国经营十余载，成就非洲卫生用品行业龙头...................................................................5股权结构清晰稳固，核心管理层经验深厚..........................................................................6立足婴儿护理、拓展家庭及女性护理用品，净利快速增长.................................................7 新兴市场卫品行业具备广阔的市场机遇，龙头公司市场份额有望提升..........12 卫生用品涵盖婴童、女性及家庭护理领域多个品类，全球市场规模超400亿美元...........12人口红利叠加消费升级，驱动新兴经济体卫品市场快速增长............................................14非洲格子化特征显著，卫生用品竞争格局较分散..............................................................16 品牌、制造、渠道，三重核心优势构筑竞争壁垒..........................................19 覆盖婴儿、女性、家庭护理，形成全品类的品牌矩阵.......................................................19本地化制造+全球化采购，强化质价比优势......................................................................21渠道策略因地制宜，非洲深度下沉，拉美拓展KA..........................................................26 盈利预测与投资建议....................................................................................29 盈利预测..........................................................................................................................29投资建议..........................................................................................................................30 风险提示......................................................................................................31 图表目录 图1：公司业务发展里程碑...........................................................................................................5图2：公司股权结构清晰稳固（截至2025年11月10日）.........................................................6图3：公司婴儿纸尿裤为核心营收来源.........................................................................................8图4：公司毛利结构保持稳定.......................................................................................................8图5：公司批发商为主、经销商为辅.............................................................................................8图6：非洲营收占比稳定在90%以上............................................................................................8图7：公司营收保持良好增长态势................................................................................................9图8：公司2025经调整净利实现良好增长...................................................................................9图9：公司2023年起毛利率回升.................................................................................................9图10：公司湿巾产品毛利率处于较高水平...................................................................................9图11：原材料成本变动对公司影响较高.....................................................................................10图12：公司期间费用率降低.......................................................................................................10图13：公司经营净现金流改善...................................................................................................10图14：公司2022-24年产生外汇损失........................................................................................11图15：公司存货周转天数较低...................................................................................................11图16：公司存货保持相对稳定（亿美元）.................................................................................11图17：卫生用品分为两大类.......................................................................................................12图18：新兴市场的卫生用品市场规模稳步增长（亿美元）........................................................12图19：2024年市场规模占比.....................................................................................................12图20：RISI纸浆价格指数波动较大............................................................................................13图21：2020-24年，中国无纺布价格经历了大幅波动................................................................13图22：SAP价格