开源晨会

开源晨会0525 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】拥挤交易的消化，不是牛市的终点——投资策略周报-20260523 【固定收益】警惕债市收益率上行风险——事件点评-20260522 【固定收益】税收收入延续高增，财政支出速度有所放缓——2026年4月财政数据点评-20260522 数据来源：聚源 【金融工程】存储器板块的资金行为监测——金融工程定期-20260522 行业公司 【海外消费】SOFC从小众“备用电源”到大众“主力供电”，618大促高端美妆品牌表现亮眼——行业周报-20260524 【计算机】周观点：发改委指导国产大模型适配国产芯片，继续重视国产算力——行业周报-20260524 【非银金融】综合治理非法跨境证券经营，继续推荐头部券商——行业周报-20260524 【地产建筑】中证REITs指数环比上涨，首批商业不动产REITs完成询价——行业周报-20260524 【商社】618大促开启美妆表现亮眼，珀莱雅加码收购花知晓——行业周报-20260524 【农林牧渔】端午前现货仍受大猪压制，3750万头调控目标推能繁去化——行业周报-20260524 【化工】欧美放宽HFCs制冷剂使用限制，英国制冷剂价格大幅调涨，全球制冷剂补库行情或在酝酿——氟化工行业周报-20260524 【医药】ASCO常规摘要正式披露，肺癌治疗格局重塑——行业周报-20260524 【化工】两部委印发生态综合补偿方案，巩固化工长期向好逻辑，赋能磷化工景气上行——行业周报-20260524 【通信】英伟达和Anthropic财报印证全球AI高景气度——行业周报-20260524 【电子】CPU进入量增新阶段，两存上市迎重大进展——行业周报-20260524 【食品饮料】4月社零数据走弱，新鲜零食业态萌芽——行业周报-20260524 【银行】规模普涨，低波主线下策略分化——2025H2理财公司半年报解读-20260523 【电力设备与新能源】光伏：基本面底部已至，太空光伏志在星海——电新2026年度中期策略-20260523 【通信】MLCC检测设备二龙头迎发展风口——行业点评报告-20260522 研报摘要 总量研究 【策略】拥挤交易的消化，不是牛市的终点——投资策略周报-20260523 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 微观结构拥挤后的消化，但牛市并未结束 近期市场连续调整，核心担忧来自微观结构拥挤。当前A股前5%成交额个股成交额占比持续运行在44%附近，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。历史上来看，当该指标突破45%后，市场往往出现显著变盘，其本质并不是基本面突然恶化，而是交易高度集中后，部分核心资产出现阶段性的“对手方缺失”。 当前来看，A股的DDM三大要素均未出现系统性恶化，当前市场的调整，本质上是高拥挤交易后的消化，而不是DDM三要素的系统性恶化。只要盈利、流动性、风险偏好没有同时出现趋势性逆转，牛市基础仍然存在。 调整不会很久：当前是高拥挤交易后的阶段性消化需求 复盘历史上几轮典型高拥挤阶段，微观结构恶化往往对应市场短期波动加大，但并不必然对应牛市结束。尤其在2015年1月、2021年2月等阶段，市场更接近于牛市中的阶段性中继，而非熊市起点。 换句话说，当前市场面临的核心矛盾，不是“牛市是否结束”，而是“高拥挤交易如何降温、市场如何完成再平衡”。拥挤度的消化，会降低行情斜率，但不改变行情方向。 风格判断：不是科技退潮，而是“牛三买点火” 市场担心交易拥挤后，科技成长是否会整体退潮。我们认为，更大概率不是“科技退潮”，而是科技内部切换，以及成长风格向更多“二次点火”资产扩散。 当前微观结构接近敏感区，本质上是牛市进入第三阶段的催化剂。牛一买修复，牛二买重估，牛三买点火。进入牛三阶段后，市场不再无差别奖励弹性资产，而是开始筛选真正具备盈利兑现和景气加速度的方向。 “二次点火”资产的核心是G与ΔG兼备：既有较高景气水平，也有景气继续改善的斜率。换言之，市场正在从“买修复”，逐步转向“买增长、买增长变化率”。 投资思路——以“二次点火”争取超额，以红利+ΔG降低波动 整体来看，牛市仍在，但斜率预期要降低，结构筛选要提高。后续不是简单追涨，而是围绕“二次点火”寻找超额收益，同时用红利+ΔG降低组合波动。 配置上，牛三阶段应以G+ΔG作为主攻方向，同时用周期弹性、消费预期差和红利+ΔG构建更均衡的组合。 （1）AI科技仍是主线。重点关注：算力，包括GPU、先进封装、半导体设备、存储、算力二线；电力资本，包括电力设备；平台应用，包括大模型、互联网平台。 （2）顺周期关注涨价驱动的盈利修复。重点关注：有色金属，尤其是能源金属、铜；以及化工石化、建材。 （3）消费关注预期差。当前消费已有初步改善，但强右侧机会尚未全面到来，重点关注：纺服、高端商业物业、餐饮、旅游。 （4）底仓关注一季报后考虑ΔG的高股息。一季报后同时具备“高股息+ΔG”的品种主要集中在：城商行、医药、纺织服饰、公共事业、传媒。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。 【固定收益】警惕债市收益率上行风险——事件点评-20260522 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：4月下旬，隔夜利率开始小幅上行；5月中旬，隔夜利率中枢从4月的1.2%，提高到1.25%；5月20日以来，隔夜利率进一步上行。 4月中国央行的超预期鸽派是股债双牛的重要原因 对于股市，4月以来的上涨一方面是新科技产业趋势，另一方面是流动性宽松。对于债市，我们在3月底、4月初提示2016年“资产荒”再现，特别是央行4月的超预期鸽派，使得债券中长端收益率快速下行。具体来看：在美伊冲突、油价大涨的背景下，全球主要国家央行均转向鹰派，然而中国央行则是在4月明显鸽派，隔夜资金利率较前期大幅下行至1.2%左右。中国央行的超预期鸽派，可能是4月中国“股债双牛”的原因之一。 4月下旬以来，流动性出现边际变化 4月下旬，隔夜利率开始小幅上行；5月中旬，隔夜利率中枢从4月的1.2%，提高到1.25%；5月20日以来，隔夜利率进一步上行。看SHIBOR隔夜利率呈现同样的边际上行特征。 流动性出现这样的边际变化，首先要解释4月流动性超预期宽松的原因。我们在报告《资金利率开始偏紧的原因》中指出，中国央行应对事件冲击的操作惯例：如果出现冲击性事件，为避免流动性风险，央行会阶段性采用“流动性过量宽松”。例如，2019年5月的包商事件和2020年的永煤事件。这种流动性宽松往往持续时间1-2个月。随着事件冲击的影响减弱，央行会逐步提高资金利率到事件冲击之前的水平。对于本次，随着市场对美伊冲突的脱敏、对高油价的适应增强，资金利率或将回到4月之前的水平，我们预期隔夜利率或重回1.3%的中枢（2026年一季度），甚至1.3-1.5%（2025年下半年）。 债市当前10年以内债券的拥挤度已经超过2025年二季度贸易冲突之时 如果资金利率提高，中短端再次面临倒挂压力，则2026年以来债市的“资产荒”逻辑，可能出现反转。再结合央行一季度货币政策执行报告，罕见重提“期限错配”（上一次是2016年），央行主管《金融时报》5月18日文章进一步强调，“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”，因此我们提示债市收益率上行风险。 银行间的流动性收紧对股市的影响 通常情况下，银行间的流动性收紧与股市关系不大：例如2013年下半年“钱荒”，2013年下半年是小盘股的牛市；2017年全年流动性紧缩，2017年大盘股牛市；2020年5-12月流动性紧缩，股市全面牛市。主要原因是，股市，最终取决于企业盈利、新产业趋势，银行间流动性是狭义流动性，与股市、实体经济的广义流动性并无直接关联。历史上也出现过，股市因为狭义流动性收紧、导致的暂时性下跌：例如2016年12月中旬、2013年6月。现在重演那两次的概率较低，因为那两次的流动性紧缩是大幅紧缩（隔夜利率上行几十甚至上百bp），而当前的流动性仅为边际收紧（10bp-20bp）。并且那两次流动性冲击导致的下跌，事后看依然是买入机会。因此维持看好权益市场，同时警惕债市收益率上行风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【固定收益】税收收入延续高增，财政支出速度有所放缓——2026年4月财政数据点评-20260522 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：财政部公布2026年4月财政数据，4月当月全国一般公共预算收入同比增加6.7%（前值+6.9%，下同），支出同比下降3.2%（+1.0%）；4月全国政府性基金预算收入同比下降26.4%（-16.7%），支出同比下降20.8%（-14.2%）。 4月财政数据的关注点 4月税收收入同比增长8.2%（+9.1%），虽较前值下降0.9pct，但依旧保持高速增长，税收收入同比保持高增拉动全国一般公共预算收入同比延续高位增长。4月税收收入中，国内增值税同比增长9.4%，企业所得税同比增长8.2%，均较前值有所提升，或主要与价格上行有关；国内消费税同比增长1.3%，较前值下降0.5pct，4月社零数据表现不佳，在输入性通胀与以旧换新补贴退坡的双重影响下，消费端承压。4月证券交易印花税同比增长62.9%，保持高增且较前值有所回升，权益市场4月表现火热，拉动券交易印花税同比增长。非税收入同比下降5.3%（+2.2%），持续回落至负区间，国有资产盘活有待激活。 土地出让收入下滑持续拖累政府基金性收入。4月政府性基金收入同比下降26.4%，其中土地出让收入同比下降34.8%，土地出让收入下滑拖累政府基金性收入，4月土地出让收入占政府性基金收入比重为66.1%，其下滑直接导致整体基金收入的收缩，尽管近期地产呈现小阳春局面，但土地财政退潮或仍将持续拖累政府基金性收入。 4月财政支出速度有所放缓。截至4月底，全国一般公共预算支出9.48万亿元，支出规模为年初预算的31.6%；全国一般公共预算收入8.34万亿元，收入规模为年初预算的37.8%。 一般公共预算：4月收入同比保持增长、支出同比下降 收入：4月，一般公共预算收入同比增长6.7%（+6.9%），其中中央收入同比增长9.2%（+20.5%），地方收入同比增长4.4%（+1.2%）。税收收入中，国内增值税、外贸企业出口退税、企业所得税、资源税、房产税、契税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、证券交易印花税和其他税收当月同比较2026年3月均有所提升。非税收入同比转负，4月非税收入同比下降5.3%（+2.2%）。 支出：4月，一般公共预算支出同比下降3.2%（+1.0%），其中中央支出同比增长5.5%（+5.7%），地方支出同比下降5.0%（+0.3%），财政支出同比较3月有所回落。 政府性基金预算：4月收入、支出同比均下降 收入：4月，政府性基金收入同比下降26.4%（-16.7%），中央收入同比增长8.9%（+3.2%），地方收入同比下降30.1%（-18.8%），其中土地出让收入同比减少34.8%（-22.6%）。支出：4月，政府性基金支出同比下降20.8%（-14.2%），中央支出同比增加25.3%（+19.3%），地方支出同比下降22.2%（-14.7%），其中土地出让支出同比下降22.9%（-27.4%），4月政府性基金支出增速较前值有所下降。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； （3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正；