通信行业点评：AIDC、算力租赁和云：加密矿场AI转型的“三段论”

AIDC、算力租赁和云：加密矿场AI转型的“三段论” 加密矿场的““AI转型”不是一句口号，它正在以可识别的三个阶段展开：第一阶段是把电力、土地与厂房直接出租给AI计算客户的“场地托管”（Colocation），第二阶段是把自有GPU服务器以““裸金属”形式出租给云客户（Bare Metal Rental），第三阶段是把GPU封装为带容器编排、调度与企业服务的托管云服务（Neocloud）。三段之间的差异并不在概念，而在生产要素的纵向延伸—每多一层，矿场就需要补齐一组关键能力，但同时每MW合同价值大致从178万美元／MW／年（第一阶段）跃升至970～1,100万美元／MW／年以上（第二、三阶段），价值跃迁极为陡峭。 增持（维持） 2026年5月7日IREN与英伟达签署的5年34亿美元AI云合同，是有原矿场公司直接为半导体头部厂商提供托管GPU云服务，标志着加密矿场转型正式跨越到第三阶段。同期英伟达获得在5年内以每股70美元价格收购最多3,000万股IREN普通股的权利（对应权益对价上限约21亿美元），两家公司还宣布规模可达5GW的AI基础设施战略合作框架。““长单+战略持股期权”形式将运营商利益与GPU供应链直接绑定，在板块内并无先例。 作者 分析师宋嘉吉执业证书编号：S0680519010002邮箱：songjiaji@gszq.com 我们认为，这一交易将进一步推动板块的估值重估，但分化将更加显著：拥有大体量已并网电力、且能够把“电—机—云”三层都做厚的运营商，将获得更高的合同密度和更长的合同期限。当前板块呈现清晰的三层梯队：第一梯队是已签下超大云厂商或对应级别订单的““强者恒强”五家——IREN、Hut 8、Applied Digital、Cipher、TeraWulf；第二梯队是只有新云或芯片厂商客户的Galaxy Digital、Core Scientific、Riot；第三梯队为尚未签订单、但拥有北美AI电量与（或）自营GPU云经验的Bitdeer、Marathon、CleanSpark、Bitfarms、Hive。 分析师孙爽执业证书编号：S0680521050001邮箱：sunshuang@gszq.com 相关研究 1、《通信：端侧算力的“奇点”时刻—需求，模型，算力的三维共振》2026-05-182、《通信：为什么SST是电力中的“CPO”？》2026-05-173、《通信：从Semtech看电芯片的投资机会》2026-05-10 投资建议：我们建议关注““三朵金花”——龙一IREN“（IREN.O）是三阶段全栈领跑者，同时握有微软97亿美元裸金属订单（含19.4亿美元预付款）与英伟达34亿美元Neocloud合同，并通过收购Mirantis补齐软件控制面；龙二Hut 8“（HUT.O）拥有板块内规模最大的““三净、照付不议”订单（合计98亿美元，单价185+万美元／MW／年），合同质量与现金流确定性最高；潜力标的Bitdeer“（BTDR.O）拥有自营GPU云、在美国有较多AI电量。 风险提示：对手方与客户高度集中风险；电力并网与监管周期收紧风险；GPU折旧与硬件代际过快迭代风险；加密价格波动对原主业现金流的扰动风险。 内容目录 1事件：IREN拿下英伟达34亿美元AI云订单..................................................................................................32加密矿场转型的三个阶段................................................................................................................................42.1第一阶段：场地托管（Colocation）......................................................................................................52.1.1矿场在这一阶段提供的服务.........................................................................................................52.1.2原有业务可复用的生产要素：电力、土地、厂房.........................................................................52.1.3为提供该服务，矿场需额外获取的生产要素：AI电力、网络、散热............................................52.2第二阶段：GPU服务器裸金属租赁（Bare Metal Rental）.....................................................................52.2.1矿场在这一阶段提供的服务.........................................................................................................52.2.2原有业务可复用的生产要素：电力、土地、厂房.........................................................................52.2.3为提供该服务，矿场需额外获取的生产要素：GPU算力..............................................................52.3第三阶段：GPU云服务（Neocloud）....................................................................................................52.3.1矿场在这一阶段提供的服务.........................................................................................................52.3.2原有业务可复用的生产要素：电力、土地、厂房、GPU...............................................................62.2.3为提供该服务，矿场需额外获取的生产要素：软件栈..................................................................63当前加密矿场AI转型的三层梯队与关键竞争要素...........................................................................................73.1第一梯队：龙头（已有超大云厂商或对应级别订单）............................................................................73.1.1排序依据：客户等级、合同质量与资金背书量.............................................................................73.1.2代表性公司排序：IREN＞HUT＞APLD＞CIFR＞WULF..................................................................83.2第二梯队：中坚（无超大云厂商直接支持，客户为新云或芯片公司）....................................................93.2.1排序依据：订单金额、执行进度..................................................................................................93.2.2代表性公司排序：GLXY＞CORZ＞RIOT.......................................................................................93.3第三梯队：潜力板块（尚无AI数据中心合同）...................................................................................103.3.1排序依据：北美AI电量规模与自营GPU云业务经验.................................................................103.3.2代表性公司排序：BTDR＞MARA＞CLSK＞KEEL＞HIVE..............................................................104投资建议：关注“三朵金花”.......................................................................................................................114.1龙一：IREN（IREN.O）——三阶段全栈的领跑者................................................................................114.2龙二：Hut 8（HUT.O）——合同质量最优的“现金牛”......................................................................114.3潜力标的：Bitdeer（BTDR.O）——有自营GPU云业务、北美AI电量较多..........................................11风险提示.........................................................................................................................................................12 图表目录 图表1：加密矿场向AI基础设施转型的三段式框架..........................................................................................3图表2：矿场AI转型三阶段的单价差异显著（数字单位：万美元/MW/年）.....................................................4图表3：部分比特币矿场北美AI电量与市值（截至2026年5月21日）.........................................................7图表4：部分比特币矿场已签约的AI数据中心关键IT负载（数字单位：MW，截至2026年5月7日）..........8 1事件：IREN拿下英伟达34亿美元AI云订单 2026年5月7日，IREN Limited（股票代码：IREN.O，下称“IREN”）公告与英伟