通信：并网审批门槛提高，“矿场转型AIDC”进入“突围赛”

并网审批门槛提高，“矿场转型AIDC”进入“突围赛” 近两年，美国比特币矿场股在业务与资产结构上发生根本性重构，行业共识已从“算力为王”彻底转向“电力为王”。结合2025年四季度多家头部矿企的电话会议纪要，我们发现，行业转型已从零星试点演变为清晰的路径分化。 增持得维持等 热门地区并网审批门槛提升，““矿场转型AIDC”进入第二阶段。然而，在美国“AI缺电”的大背景下，ERCOT“得州）等数据中心热热门地区的审批逻辑发生质变。ERCOT批处理新规预计将于2026年6月落地。多家管理层指出，电网运营机构正通过提高资金门槛、保证金要求及项目严肃性审查，出清投机性排队项目，加速审批。转型AIDC的矿场进入突围赛。 我们认为，抬升的并网审批门槛意味着，此前已经拿到云厂商订单的矿场更容易拿到新并网电量，而此类矿场更容易拿到融资，““更多订单”““更多资金实力”意味着“更多并网电量”，“更多并网电量”意味着“更多订单”，正反馈下，强者恒强、龙头效应显现，此时，由于新增并网电量供给有限，此类矿场“云厂商的新租约有机会涨价，有望迎来双击。 作者 在热门地区并网审批门槛抬升的当下，哪些矿场场地有机会拿下云厂商新租约？ 分析师宋嘉吉执业证书编号：S0680519010002邮箱：songjiaji@gszq.com 1此前已经拥有大量并网电，并计划将大量电力为AIDC所用。 2积极前往非热门地区拿取并网电。TeraWulf称，马里兰）已将据中心热视为创造就业与税基的关键抓手，为公司提供了加速审批承诺；Hut 8早期布局的路易斯安那）亦迎来Meta、AWS数巨头的项目落地，验证了AI用电需求向政策友好型区域外溢的趋势。 分析师孙爽执业证书编号：S0680521050001邮箱：sunshuang@gszq.com 3拥有自发电能力。Terawulf数少据矿场具备自发电能力。 相关研究 4拥有““地地”资源，电力设备可复用，AIDC建设速度快。由于AIDC高CAPEX“长改造周期特性，部分矿场仍在观望是否将电力容量都用于AIDC，因此，这部分电量短期内难以被云厂商直接复用，供需双方处于博弈状态。而具备冗余供电能力的旧发电厂、冶炼厂数“地地资产”AIDC建设速度快，是稀缺资源。TeraWulf的Morgantown项目即由燃煤电厂改造而来，天然具备高数级输电接入条件。 1、《通信：液冷系列3: TIM材料革新的探讨》2026-03-192、《通信：光纤光缆：AI驱动下的新周期》2026-03-153、《通信：博通产业链：解耦的意义》2026-03-15 5拥有自营云业务。我们认为，此类厂商一方面更了解云厂商客户需求，另一方面积极向下游拓展，有望承接美国本土终端用户高需求。在价值链延伸上，矿场股出现明显分层。TeraWulf、Core Scientific数倾向于定位为Neocloud的基础设施托管商，追求长期租约与稳定现金流，商业模式趋向REITs化。而Iris Energy、Hive Digital及比特小鹿则尝试向上游延伸，自营AI云服务得SaaS等。Iris Energy指出，虽然超大云厂商偏好裸金属租赁以掌控软件栈，但心小客户对易于使用的云服务需求旺盛。 投资要件：综合来看，市场对比特币矿场股的估值逻辑，正从“拥有多少高性能挖矿算力”向“拥有多少待租、待用的AIDC关键IT负载”切换。建议关注““此前已经与云厂商订订租约”““待订约美美AI电量”较多的标的得有自发电能力、地地资源、自营云业务经验更好等：Iris Energy、Terawulf、Hut 8、Core Scientific、Galaxy Digital数。 风险提示：AI技术发展与商业化应用不及预期；AIDC行业竞争加剧导致回报率下行；电网政策与审批节奏变化；AI资本开支规模与收益测算偏差风险。 内容目录 1几乎所有矿场股均已表态布局AIDC........................................................................................................32热门地区并网审批门槛抬升，“认真项目”将加速获批..............................................................................33哪些矿场场地有望拿下云厂商的新租约？...............................................................................................33.1此前拥有大量已并网、待订约AI电量..........................................................................................33.2积极前往非热门地区拿取并网电：马里兰、路易斯安那数...............................................................43.3自发电：或成趋势，少据矿场股具备该能力..................................................................................43.4拥有“地地”资源，电力设备可复用，建设速度快........................................................................43.5拥有自营AI云业务....................................................................................................................4风险提示...............................................................................................................................................5 图表目录 图表1：部分比特币矿场美美AI电量与市值得截至2026年3月16日等....................................................3图表2：部分比特币矿场美美AI电量得截至2026年3月16日等..............................................................3 1几乎所有矿场股均已表态布局AIDC 纵观美国各比特币矿场股2025年第四季度的财报电话会，可以发现，布局AIDC，不再只是比特币矿场股的可选项，而几乎成为一种共识。 比特币挖矿在部分比特币矿场股内部的战略地位，正在被系统性下调，转而成为一种阶段性的电力变现方式，具备确定性的电力资源、并网能力及AIDC得人工智能据中心热等转化路径，成为估值重塑的核热锚点。围绕“AI用电+电力确定性”的资产重估浪潮正在加速。Cipher在四季度电话会上直接宣布将逐步退出比特币挖矿，全面转向AI与HPC托管，明确将挖矿视为历史阶段性的电力变现方式。 2热门地区并网审批门槛抬升，“认真项目”将加速获批 从外部环境看，地区电网运营机构ERCOT“得州）等成为多家矿场在电话会上反复提及的关键词。Cipher称，ERCOT正在采用更偏“分批处理”的审批逻辑，预计相关规定6月落地，同时强化对资本实力“项目执行力的要求。管理层普遍认为，这类政策对缺乏真实建设能力的项目形成出清，但对已控制土地、电力资源、“具备融资能力的平台型公司构成结构性利好。 3哪些矿场场地有望拿下云厂商的新租约？ 3.1此前拥有大量已并网、待订约AI电量 显然，ERCOT批处理新政不会影响此前已经获批的电量，我们认为，如果矿场在该地区或其他地区已经有大量已并网、待订约AI电量，则其拿到云厂商新租约的可能性较大。 根中下图，从各公司的市值表现看，比起“已订约美美AI电量”，公司市值与“待订约美美AI电量”正相关性更强。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网、Wind，国盛证券研究所 3.2积极前往非热门地区拿取并网电：马里兰、路易斯安那数 TeraWulf在电话会上明确表示，由于AIDC能创造大量就业，马里兰）虽然在过去关闭了许多大型发电厂，但目前已将据中心热视为创造就业“税基的重要抓手，并向公司出具加速审批的书面承诺，其位于马里兰的项目致力于成为）电网的净贡献者，而非单纯的负荷消耗者，这一定位获州了）政府层面的支持。 Hut 8在投资者材料心回顾称，公司早期布局路易斯安那）时并不被市场理解，但随后Meta、AWS数超大云厂商陆续在当地推进据中心热项目。 这一事实表明，美国AI用电需求已强劲到，从传统热点区域向电力资源更充裕、政策更友好的非热门）外溢。 3.3自发电：或成趋势，少据矿场股具备该能力 在电力获取方式上，Riot、Terawulf多家公司在四季报心不约而同地强调，自发电能力是AIDC的趋势。TeraWulf管理层给出了自发电的资本开支模型：AIDC建设成本为800-1000万美元/MW，考虑到发电“储能，可调度燃气发电成本约200–300万美元/MW，电池储能系统约100万美元/MW，综合来看，满负荷运行的AIDC总资本开支约为1300–1400万美元/MW。 3.4拥有“地地”资源，电力设备可复用，建设速度快 部分矿场采取“先挖矿、后AIDC”的过渡路径。可以理解，在比特币挖矿仍然是公司电力资源最高效利用方法的情况下，将继续挖矿，同时保持灵活性，将部分电力容量转换为据中心热用途。 我们认为，由于AIDC的高CAPEX特性，这部分矿场对AIDC仍有观望热态；对美国AIDC生态而言，这部分电量并非立即可用类，并非云厂商当前需要的类型，因此，其供需双方处于“鸡生蛋还是蛋生鸡”的拉锯状态，短期此类电量或将难以立刻与云厂商订约。 而部分矿场不仅将现有矿场改造为AIDC，还选择从能源与工业资产直接切入AIDC，积极使用“地地”资源。例如，TeraWulf的Morgantown数项目，前身为燃煤发电厂或冶炼厂，这类地地资产天然具备高数级输电接入“冗余电路，从一开始即按AIDC标准规划，历史上并未用于比特币挖矿。 3.5拥有自营AI云业务 在AI价值链心，矿场股的战略选择进一步分层。 TeraWulf、CoreScientific数公司明确将自身定位为Neocloud的基础设施“托管服务商，强调长期租约、稳定NOI“可预测现金流，商业模式更接近能源与据中心热REITs化路径。 与之形成对比的是，Iris Energy、Hive“比特小鹿也自营AI云业务。 Iris Energy称自己追求的并不只是成为一个AI云厂商的托管公司，而也有AI云业务本身，它指出，当实际可用的据中心热据量有限时，每增加200兆瓦的容量，托管能带来约3亿美元的收益，而云服务合同则能带来据十亿美元的收益；公司希望在短时间内收回资本，并实现复利增长。但公司也坦诚，现状是超大云厂商对公司的需求主要是裸机 租赁而非云服务，因为这些公司希望自己完全掌控GPU、部署自己的软件栈，并按照自己的需求精确配置计算资源，而只有心小客户对公司的云软件业务更感兴趣，这些客户需要的是易于使用的用户界面“便捷的单次启停服务。截至2026年2月5日，Iris Energy2026年计划扩张14万个GPU、预计云服务年化收入为34亿美元。 Hive的GPU云业务部门BuzzCloud2025年第四季度收入约为500万美元，2026年年底前将拥有约11000个GPU，截至四季报时已有5000个G