计算机行业研究：海外加密矿场正在向AI算力中心转型

投资逻辑 转型做AI数据中心已经成为大部分加密矿场的共识。2024年以来，由于比特币挖矿全网算力增长，美国电厂退役及AI需求带来电力负荷增长，许多从事比特币挖矿的加密矿场开始纷纷向AI云服务及数据中心业务转型。但由于数据中心建设需要时间，至2025年上半年，大部分加密矿场的AI营收占比并不高，有些矿场需要到2025年下半年或者2026年其AI云服务或者数据中心业务才预期开始创收。 我们选取了部分有AI算力合同或者明确转型规划的公司进行分析。其中：1）Core Scientific是较早进行AI数据中心转型的机密矿场，2024年3月开始与CoreWeave签订了一系列为期12年的HPC托管合同，合同现值约37.2亿美元~50.0亿美元（到期后续期10年）。当前合同对应590MW关键IT负载，预计2027年有潜力拓展至1.3GW。2）TeraWulf当前分别与Core42和Fluidstack签订了为期10年的AI数据中心合作，合同现值约5.3亿美元~26.1亿美元（到期后续期10年）。当前合同对应522.5MW毛容量，预计2030年有潜力拓展至1,150MW毛容量。3）IrisEnergy主要提供AI云服务，公司目前有2.3万张GPU，包含1.9万张英伟达B200及B300s。公司预计2.3万张GPU将于2026年第一季度全部投入运营，对应约5亿美元年化收入。至2025年8月，公司正在运营的算力为0.81GW，潜在并网能力为2.91GW。4）Hut 8持有上市公司American Bitcoin 80%的股权。公司与加拿大电力公司IESO签署了5年310MW的发电合作协议，预计2026年5月开始运营，年化收入约0.43亿美元。2025年上半年，公司共有978MW算力，其中3MW用于云托管；8月公司又拓展了1.53GW算力，但未明确具体用途。5）WhiteFiber：Bit Digital 2025年8月剥离了HPC业务WhiteFiber，至2025年9月末，Bit Digital持有White Fiber71.5%的股份。目前公司签约合同超过4,998块GPU，ARR超过9,141万美元；预计2026年上半年有24MW的数据中心算力投入运营，潜在容量为216MW。6）Hive Digital：公司的加密挖矿业务与AI业务齐头并进，目前重心依然在加密挖矿。公司2025年8月与加拿大最大的电信公司Bell Canada签署了合作，预计2026年将从云计算和AI模型训练服务中实现1亿美元的年化收入。7）Galaxy Digital：主业为数字资产交易和管理业务，2024年11月由于与CoreWeave签订了一系列为期15年、共计526MW关键负载的合同而切入AI数据中心领域，当前合同现值约为38.7亿美元。预计算力全部投入运营后将为公司带来超过10亿美元的年化营收。8）Cipher Mining：公司是除了TeraWulf之外另一家与Fluidstack签订AI数据中心合作的矿场公司。双方合同初期10年，到期可选择2次分别续期5年，合同现值为-1.5亿美元~5.5亿美元（到期后续期10年），满负荷运营ARR约3亿美元。 投资建议 加密矿场公司由于具备低廉的电价、大量已获批的电力额度，成为AI数据中心的新入局者。目前大部分加密矿场都在为向AI数据中心转型做准备，但转型策略与进度各不相同，建议关注转型AI数据中心较为进取，有明确AI算力拓展规划及电力保证，且持币市值、持股市值、在手合同现值之和较当前股价折价的公司。 风险提示 电力供应不足风险；AI需求下降风险；融资能力减弱风险；加密市场大幅波动的风险；竞争加剧风险；客户集中度较高的风险。 内容目录 1．加密矿场处于向AI云服务及数据中心转型初期....................................................32．部分加密矿场公司已获得较为可观的AI合同，并有明确的算力扩张规划..............................32.1 Core Scientific：AI数据中心转型先行者，深度合作CoreWeave................................32.2 TeraWulf：AI数据中心业务已取得Core42与Fluidstack订单...................................52.3 Iris Energy：持有大量英伟达Blackwell GPU，提供AI云服务..................................62.4 Hut 8：剥离比特币挖矿业务独立上市，母公司专注发电及AI...................................72.5 WhiteFiber：Bit Digital剥离HPC业务而独立上市的子公司....................................82.6 Hive Digital：比特币挖矿与AI数据中心业务齐头并进.........................................92.7 Galaxy Digital：数字资产交易、加密挖矿与AI业务多点开花..................................102.8 Cipher Mining：.........................................................................103．小结及投资建议..............................................................................114.风险提示....................................................................................12 图表目录 图表1：比特币挖矿全网算力增长.................................................................3图表2：比特币挖矿难度持续提升.................................................................3图表3：2025年上半年，大部分矿场公司的AI业务还处于开展初期....................................3图表4：CoreWeave长期合同折现测算（亿美元）..................................................4图表5：公司预计2027年的数据中心算力目标为1.3GW.............................................4图表6：Core Scientific签订的供电合同............................................................4图表7：Core42及Fluidstack的长期合同折现测算（单位：亿美元）..................................5图表8：TeraWulf HPC算力规划..................................................................6图表9：2025年下半年以来，Iris Energy GPU数量快速增长..........................................7图表10：Iris Energy的AI云服务ARR预期2025年末开始高速增长...................................7图表11：Iris Energy数据中心算力规划............................................................7图表12：Hut 8算力规划.........................................................................8图表13：WhiteFiber部分重点AI云服务合同.......................................................8图表14：WhiteFiber数据中心算力布局............................................................9图表15：Hive Digital挖矿Hashrate增长展望.......................................................9图表16：Hive Digital AI业务展望.................................................................9图表17：至2025年9月，Hive Digital主要算力分布................................................9图表18：Galaxy Digital与CoreWeave的长期合同折现测算（亿美元）...............................10图表19：Fluidstack与Cipher Mining的长期合同折现测算（单位：亿美元）..........................11图表20：部分加密矿场AI转型及挖矿业务小结（亿美元）..........................................11 1．加密矿场处于向AI云服务及数据中心转型初期 2024年以来，许多从事比特币挖矿的加密矿场开始纷纷向AI云服务及数据中心业务转型。一方面，比特币网络全网算力增长、挖矿难度提升，4年一度的比特币减半事 件也使得矿场不得不新增或更新矿机以维持产出，加密矿场公司持续产生较高的资本开 支。且加密行业周期波动大、营收相对不稳定，但设备折旧是刚性成本，这使得资本市 场难以给加密矿场公司稳定的现金流预期。另一方面，受电厂退役与AI带来的电力负荷增长影响，美国能源部预计到2030年美国需新增100GW的峰值电力供应，其中50GW将直接用于数据中心。从事加密矿场业务的公司在主要的大都市附近拥有已经通电、且 通信带宽较高的算力基础设施，天然适合从事AI云服务业务。随着AI算力需求的增长，许多比特币挖矿公司开始纷纷转型。 来源：ViaBTC，CoinEx，国金证券研究所 来源：ViaBTC，CoinEx，国金证券研究所 尽管不少矿场2024年就开始布局向AI业务转型，但由于数据中心建设需要时间 ，至2025年上半年，大部分加密矿场的AI营收占比并不高，有些矿场需要到2025年下半年或者2026年其AI云服务或者数据中心业务才预期开始创收。也有诸如Riot Platform、CleanSpark之类的公司刚处于寻找积极AI数据中心合作机会的阶段，但尚没有明确算力布局或者相关订单。整体而言，转型做AI数据中心已经成为大部分加密矿场的共识。 2．部分加密矿场公司已获得较为可观的AI合同，并有明确的算力扩张规划 2.1Core Scientific：AI数据中心转型先行者，深度合作CoreWeave Core Scientific是较早进行AI数据中心 转型的 加密矿 场，早在2019年 就 开 始 为CoreWeave托管GPU。2024年1月公司刚安然度过破产风险后，同年3月公司就与CoreWeave签订了规模为16MW、潜在总营收超过1亿美元的合同，作为从加密矿场向AI数据中心转型的起点。 2024年6月，公司与CoreWeave签订了为