国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 公用环保行业周报:公用环保202605第3期-甘肃27H1机制电价光伏0.2447、风电0.244元/kWh，中科院聚变堆材料与氚燃料关键技术研发和实验验证平台环评受理 非银行业专题:现代投资银行进化系列之六-从证券公司到投资银行：美国当代投行的进化与经验 百度集团-SW(09888.HK)海外公司财报点评:AI业务收入占比百度核心52%，AI云增速达79% 金融工程 金融工程日报:A股午后回调加剧，封板率、连板率均创近一个月新低 【常规内容】 行业与公司 公用环保行业周报:公用环保202605第3期-甘肃27H1机制电价光伏0.2447、风电0.244元/kWh，中科院聚变堆材料与氚燃料关键技术研发和实验验证平台环评受理 市场回顾：本周沪深300指数下跌0.25%，公用事业指数上涨1.18%，环保指数下跌2.74%，周相对收益率分别为1.43%和-2.49%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第4和第15名。电力板块子板块中，火电上涨4.96%；水电下跌0.11%，新能源发电下跌0.31%；水务板块上涨0.38%；燃气板块上涨0.13%。 重要事件：甘肃2027年上半年机制电价竞价结果：光伏0.2447、风电0.244元/kWh。5月11日，国网新能源云公示甘肃2027年上半年新能源机制电价竞价结果，光伏机制电价0.2447元/kWh、风电机制电价0.244元/kWh。通过竞价结果来看，光伏机制电量规模为13亿kWh，入选项目911个；风电机制电量规模为17亿kWh，入选项目34个。 专题研究：中科院聚变堆材料与氚燃料关键技术研发和实验验证平台环评受理，聚变涉氚实验步履将近。5月12日生态环境部受理了中国科学院合肥物质科学研究院的聚变堆材料与氚燃料关键技术研发和实验验证平台项目环境影响报告书。根据环评文件，项目建设总投资37.64亿元，其中科研设备购置费36.36亿元，工程建设及其他费0.23亿元，预备费1.06亿元，全部由超长期特别国债资金支持。项目科学目标包括突破产氚包层核心材料的国产化、批量化制备技术，国际上首次实现聚变堆规模全尺寸产氚包层的工程制造；工程目标为建成氚燃料循环和辐射安全实验系统，实现燃料循环、提取和回收处理效率满足聚变功率500兆瓦聚变堆安全运维要求，实现涉氚场所测量、维护和除污远程控制和操作。建成聚变堆包层关键技术研发和综合验证系统，实现包层结构、功能及屏蔽材料批量制备，达到中试规模；实现聚变堆包层运行参数的综合集成测试和验证。 投资策略：公用事业：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际以及区域电价较为坚挺的上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源，区域优质海上风电企业福能股份、中闽能源，开展新能源与智算中心一体化深化算电协同标的金开新能，以及布局绿色氢基能源业务的电投绿能；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5.燃气推荐具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源；6.基于余热锅炉设备制造进军核能和清洁能源装备制造的西子洁能。环保：1.水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、上海实业控股、中山公用；2.中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，推荐聚光科技、皖仪科技；3.欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益，推荐山高环能。 风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧 证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002） 非银行业专题:现代投资银行进化系列之六-从证券公司到投资银行：美国当代投行的进化与经验 传统券商与现代投行的本质区别源于商业模式与资本运用效率差异。国内券商长期处于以经纪、自营为主的通道模式，受净资本监管与分业经营限制，杠杆率多在4-5倍徘徊，导致ROE呈现强周期波动，压制了估值中枢。相比之下，现代投行依托成熟的衍生品做市体系和多元化的融资渠道，杠杆率长期维持在10倍以上。这种重资本与非方向性的中介业务模式，不仅平滑了市场周期带来的冲击，还通过稳定 的利差和机构服务费优化了资产结构。从通道提供商向全产业链价值创造者的跨越，这是现代投行确立高ROE与高估值基底的核心逻辑。 海外顶尖投行如高盛、摩根士丹利和瑞银集团，凭借差异化的客户定位构建了深厚竞争壁垒。高盛敏锐捕捉美国机构化浪潮，将核心资源倾注于服务保险、基金等机构投资者，其以做市为核心的机构业务贡献了超70%营收，成为业绩压舱石；摩根士丹利则深耕企业客户，通过“投行+财富管理”的闭环生态，将企业高管转化为高净值客户，实现了双向引流；瑞银将高净值客户服务做到极致，通过全球化的资产配置和精细分层确立了行业标杆。经验表明，紧扣市场需求变革管理模式，通过深度绑定核心客群，方能完成向全能型、国际化投行的蜕变。 当前国内证券行业的竞争格局加速转型，头部集中趋势愈发显著。在政策鼓励并购整合与创新型业务门槛抬升的双重驱动下，行业资源加速向龙头聚拢，市场格局已从昔日的“三中一华”演变为如今的“两强相争”。一方面，中信证券展现出极强的盈利韧性，2026年一季度狂赚超百亿元利润，单体优势难以撼动；另一方面，国泰君安与海通证券的史诗级合并催生了资产规模破2.1万亿的崭新巨头。这种“两超多强”的寡头竞争格局标志着国内券商供给侧结构性改革的初步落地，具备综合实力与规模效应的头部机构将在未来的行业版图中占据绝对主导地位。 迈向现代全能投行，将成为国内头部券商估值体系重估的关键催化剂。（1）随着资本中介、场外衍生品等非方向性业务的扩张，券商的盈利底层逻辑正从“看天吃饭”转向赚取稳定利差，这不仅确立了确定的杠杆空间，更有望将有竞争优势的券商ROE中枢长期稳定在10%以上。（2）深度嵌入超高净值客户与“超级企业”的战略需求，构建了极高的转换成本与客户粘性。（3）AI等前沿科技降低边际运营成本，头部券商的规模效应与集约化优势将充分显现。这种由稳定高ROE和强大客户壁垒支撑的弱周期属性，将吸引资本市场给予高于传统券商的估值溢价，头部机构将是估值重估的最大受益者，推荐中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券。 风险提示：宏观经济下行，市场大幅波动，监管政策收紧、行业竞争加剧等。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）、王德坤（S0980524070008） 百度集团-SW(09888.HK)海外公司财报点评:AI业务收入占比百度核心52%，AI云增速达79% 总览：收入同比略降,AI新业务增速强劲。2026Q1，百度集团实现总收入321亿元，同比-1%。百度核心收入260亿元，同比+2%，爱奇艺收入62亿元，同比-13%。2026Q1，百度集团实现经调整归母净利润43亿元，同比-33%。经调整归母净利润率14%。其中，百度核心实现经调整归母净利润44亿元，同比-30%，经调整归母净利润率17%。 核心AI驱动业务收入首次占百度核心的52%，达136亿元，同比+49%，环比+21%。1）AI云基础设施：智能云基础设施收入88亿元，同比+79%，GPU云一季度同比增长184%（仅统计GPU公有云业务，不含MaaS、昆仑芯），呈加速增长态势。公司指引全年云业务目标增速为40%。预计整体AI Cloud Infra业务毛利率可达到25%-30%，GPU云业务毛利率可达35%-40%，显著高于传统CPU云。2）AI应用：本季度收入25亿元，同比持平。指针对个人和企业特定用例的AI原生或AI赋能产品，包括百度文库、百度网盘、数字员工等旗舰软件产品。公司指引业务全年呈现前低后高增长趋势。3)AI原生营销服务：包括Agents和数字人等，收入达23亿元人民币，同比增长36%，占百度核心在线营销收入的18%（去年同期11%）。 昆仑芯与自动驾驶业务加速拓展。昆仑芯项目目前正推进监管报备流程，公司目标推动昆仑芯上市后估值和业绩实现持续正向增长。自动驾驶（ApolloGo）26Q1提供320万次完全无人驾驶出行服务，同比增长超过120%，截至4月累计服务超2200万次，全球覆盖27个城市，累计自动驾驶里程超3.3亿公里（其中完全无人驾驶超2.2亿公里）。国内武汉已单城盈利，海外定价环境更优、盈利潜力更强。 投资建议：我们看好AI技术对于智能云业务和应用的潜在拉动作用，但考虑宏观经济下公司广告收入承压与Gen-AI研发投入持续增长，预计2026-2029年实现经调整归母净利润209/215/256亿元（前值221/228/273亿元），调整幅度为-5%/-5%/-7%，维持优于大市评级。 风险提示：宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险；AI大模型实际应用效果不及预期的风险； 政策风险等。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、刘子谭（S0980525060001） 金融工程 金融工程日报:A股午后回调加剧，封板率、连板率均创近一个月新低 市场表现：20260521市场全线下跌，规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中中小100指数表现较好，风格指数中沪深300价值指数表现较好。汽车、银行、非银、交通运输、医药行业表现较好，通信、计算机、电子、房地产、石油石化行业表现较差。炒股软件、机场精选、吉利集团、宇树机器人、蔚来汽车等概念表现较好，光纤、半导体硅片、网络切片、工业气体、光通信等概念表现较差。 市场情绪：20260521收盘时有36只股票涨停，有69只股票跌停。昨日涨停股票今日表现低迷，赚钱效应较弱，高开低走，收盘收益为-0.83%，昨日跌停股票今日收盘收益为-3.55%。今日封板率32%，较前日下降33%，连板率10%，较前日下降2%，从封板率和连板率来看，市场情绪较为低迷，封板率创近一个月新低，连板率创近一个月新低。 市场资金流向：截至20260520两融余额为29049亿元，其中融资余额28836亿元，融券余额213亿元。两融余额占流通市值比重为2.7%，两融交易占市场成交额比重为9.9%。 折溢价：20260520当日ETF溢价较多的是上证中盘ETF易方达，ETF折价较多的是科创综指ETF兴银。近半年以来大宗交易日均成交金额达到19亿元，20260520当日大宗交易成交金额为23亿元，近半年以来平均折价率7.17%，当日折价率为4.73%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为1.39%、4.85%、10.07%、12.46%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为6.98%，处于近一年来14%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为9.98%，处于近一年来13%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为13.15%，处于近一年来24%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为10.11%，处于近一年来70%分位点。 机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是金橙子、新和成、美锦能源、菜百股份、鼎龙股份、工业富联、东方电子、北新建材等，金橙子被81家机构调研。20260521披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是红板科技、理奇智能、博云新材、德赛西威、川润股份、海星股份、利和兴、春光集团、合百集团、达实智能等，机构专用席位净流出前十的股票是金